2026年9月16日，Zama联合创始人Rand Hindi在播客中宣布保密DeFi进入规模化阶段。
文章作者：ZAMA
文章编译：火星财经
2026 年 9 月 16 日，Zama 联合创始人兼 CEO Rand Hindi 做客 The Rollup 播客，围绕 Zama 刚刚落地的规模化保密 DeFi 展开讨论。他谈到这次发布意味着什么、为什么随着机构资金上链保密性会越来越重要、可编程金库的未来，以及 Zama 如何围绕保密金融构建商业模式和代币价值捕获。
编者按：过去一周 ZAMA 上涨超过 112%，30 日涨幅超过 80%，并在 9 月 21 日创下 0.1052 美元的历史新高；截至发稿报价约 0.101 美元，市值约 2.48 亿美元，FDV 约 11.4 亿美元。这轮上涨有明确的基本面对应：9 月 15 日 Zama 宣布保密 DeFi 进入规模化阶段，一次性上线 16 个保密金库并推出保密兑换协议；9 月 17 日又与 Merkl 打通，让保密代币接入激励分发。在此之前，它与 Steakhouse、Morpho 合作的首个保密金库 TVL 达到 4000 万美元，跻身 Morpho 上 USDC 金库前十——这是整轮叙事的起点。以全同态加密（FHE）为底层的「保密 DeFi」，正在从实验性概念变成一个被市场定价的赛道。以下为原播客内容：
一个金库跑出 4000 万美元 TVL，让 Zama 决定把保密 DeFi 铺开
The Rollup： Zama 推出保密 DeFi 已经有一段时间了，今天这个发布的重要之处在于「规模化保密 DeFi」。这里的「规模化」指的是什么？
Rand Hindi： 今年 6 月我们和 Steakhouse、Morpho 一起推出第一个保密金库时，没想到它会有这么大的势头。它的 TVL 涨到 4000 万美元，成为 Morpho 上排名前十的 USDC 金库。我们看到这个结果后想：人们在使用金库、用资产赚取收益时，真的很想要保密性。
今天我们推出 15 个新金库，覆盖五种资产：保密 USDC、USDT、AUSD、tGBP 和 WBTC。你现在真的可以加密你的比特币。这不是玩梗，你可以加密你的比特币并靠它赚取收益。我们还有五个合作伙伴来策展这些策略：Steakhouse 仍与我们紧密合作，此外还有 Flowdesk、Rockaway、Bitwise 和 Armitage。其中一些金库是 Zama 专属的，只有存入保密资产才能访问。
真正的难点不是金库变多，而是资产在金库之间怎么换
The Rollup： 你们此前是在少数几个金库里做窄而深的流动性，现在开始扩展广度。你怎么看待金库生态里碎片化和可组合性之间的平衡？
Rand Hindi： 我不认为多个金库会造成太大的碎片化问题。真正困难的是，如何让人们在资产之间做兑换，从而从一个金库转到另一个金库。这就是我们今天发布的第二件东西：保密兑换协议，Flowdesk 是第一家在上面报价的做市商。这意味着你可以拿着保密 USDC，保密地换成 WBTC，再把这笔 BTC 存进金库。
你现在可以在金库之间横向移动，全程不需要解除加密、不需要披露你在策略之间挪了多少钱。想一秒钟这意味着什么，这是件大事。你不只是能保密地存入，而是能保密地管理一整个仓位组合。
机构要的不是藏余额，是不被抢跑
The Rollup： 6 月刚上线时这还带有实验性质，但你们看到了显著的采用和一些 PMF 的迹象。现在你开始把保密 DeFi 称为一个品类，是什么让你确信市场真的需要它？
Rand Hindi： 很简单。我们和多个策展方、机构、投资人聊过，每个人说的都是同一句话：如果你想把数万亿美元搬上链，你就需要保密性。
机构采用加密受阻，一部分是因为监管，另一部分就是因为缺乏保密性。你在链上挪 100 美元，对市场价格没什么影响。但你挪的是 1000 万、1 亿甚至 10 亿美元，市场就会动。而且不只是动，它在主动抢先交易你。
一个人要管理的钱越多，隐私就越是必需品。不只是因为他想藏住余额，而是因为他想在交易上拿到更好的执行。这正是我们要解决的问题。
你会意识到金库会变得极其庞大，机构级的链上 RFQ 和 OTC 也会极其庞大。我们的愿景是，未来不会是 15 个或 16 个金库，而是数百万个金库、数万种资产，包括代币化股票和代币化 RWA。我们希望你能对所有这些资产完成加密、持有、兑换和赚取收益，而不必离开你所在的链。
策略规则一旦公开，业绩费就收不上来了
The Rollup： 随着金库产品扩展，它们会从相对被动的产品转向更主动管理的策略，资产会在仓位之间交易和移动，这向市场发出的信息要多得多。这是不是理解「为什么隐私对金库越来越重要」的正确角度？
Rand Hindi： 是的。金库里其实有两类角色：定义并策展策略的策展人（Curator），以及存入资金赚取收益的 LP。
今天的金库主要还是抵押借贷型金库或 RWA 金库，但我认为这马上要变。我们会看到越来越多程序化的策略金库。比如你可以让一个 AI Agent 自动管理一个股票仓位的金库，交易并提供一篮子代币化股票的敞口。这件事完全可以程序化，不一定要人来主动管理，可以是规则系统，也可以是机器人。
但如果你金库里的规则是公开的，别人凭什么付你业绩费？他们自己照抄一个就好了。所以隐私不只是为了那些存入金库赚收益的投资者，也是为了那些想提供有竞争力的策略、又不想交出「秘方」的策展人——同时还要保持链上程序化、全自动、可验证。这就是我们提供的东西。
保密流动性有网络效应，所以这是赢家通吃的市场
The Rollup： 我们常说，一美元一旦上链就倾向于留在链上。类似地，一美元一旦在链上变成保密的，可能也倾向于保持保密。随着链上保密资产规模增加，你怎么看这里的网络效应？
Rand Hindi： 隐私里存在巨大的网络效应，就像大多数 DeFi 协议一样。你协议里被加密的流动性越多，人们获得的隐私就越强，因为参与的角色更多、生态里的人更多。这就是流动性网络效应。谁最快把保密协议的流动性做深——既有多个能赚收益的金库，也有支撑保密兑换的深度——谁就能提供比公开 DEX 更有竞争力的执行。谁能第一个建成并把它规模化，谁就会赢。
这会是一个赢家通吃的市场。
你得把这看成两条趋势的交汇。第一，你是否相信金融正在上链？如果我们同意数万亿美元会上链，而协议围绕流动性存在网络效应，那就意味着随着金融上链，少数几个玩家会捕获大部分活动。对我来说这就是目标。如果最后只能做很小的规模，那做一家加密公司、做我们现在做的这一切，就没有意义。
要么做大，要么回家。
金库本身就是一个资产类别，未来会有数百万个
The Rollup： 随着代币化资产类别上链，你认为哪个领域在隐私技术与代币化交汇时最容易被颠覆？
Rand Hindi： 你几乎可以把金库本身当作一个资产类别。这是我对金库的判断。
你今天去银行，不管是我为 Zama 的资金管理还是为我自己，你可能会跟客户经理说：「我想让我的美元或者我持有的其他资产产生一些收益。」他可能会回来说：「我们银行设计了一个产品，你可以通过多空股票策略赚 7%。」想想这家银行花了多少精力和时间，才做出可能只有几十款可以提供给客户的产品。而在链上，这就是智能合约里的几行代码。
而且还不止于此，这些东西是可组合的。传统金融世界里，你没法把 A 银行的策略和 B 银行的策略组合起来，它们是两个独立产品。但在链上，如果这两个东西是金库，它们就是可编程、可组合的。任何人都能部署一个策略，并在别人的策略之上构建元策略。
想想一旦这件事开始发生，我们会有多少种收益的可能性。我认为我们会有数百万个金库，这些金库会用 RWA、股票、加密资产、稳定币和其他资产提供不同类型的敞口。真正值得兴奋的就是金库。
护城河不是 FHE 本身，而是集成、可编程性和合规
The Rollup： 如果这些策略越来越能被表达成智能合约，为什么银行、ETF 发行商和其他传统金融机构不干脆自己搭一套金库栈？Zama 靠保密金库、Morpho 和其他合作伙伴建立了什么优势？
Rand Hindi： 有几点。
隐私技术有很多种，几乎每隔一天我就能看到有人发推说自己做出了比 Zama 更好的东西。我想说清楚一点：如果真有人做出比我们更好的东西，我们会从中获得灵感，然后去做。我非常务实。我只想要最好的技术来解决一个特定问题：怎么让金融规模化地上链。今天我相信这个技术是 FHE。如果明天有人发明了更好的，我就用那个。
在这个前提下，技术本身不如你围绕它构建的产品和框架重要。你需要深度集成：你希望钱包支持它，希望托管方支持它，希望 DeFi 协议支持它。Zama 今天的集成面相当广，比如我们刚宣布 Utila 正在接入 Zama，任何使用 Utila 钱包框架的人都能使用保密资产，Zerion 也在接入。我不想透露太多细节，但还有其他大玩家正在集成我们。集成是第一位的：让保密性通过人们今天已经在用的工具随处可得。
第二是可编程性。FHE 的独特之处在于，你可以在链上的加密状态之上编写任何你想要的程序。保密 DeFi 可以拥有和普通 DeFi 一样的可组合性，这是 FHE 和 Zama 独有的优势。
最后是合规。也正因为这种可编程性，我们可以把合规规则和披露规则编进智能合约。我们能勾掉在链上构建合规、可编程金融所需要的那些框。把这些放在一起你会发现，今天没有太多技术能像我们这样把所有这些事都做到。
从 FHE 研究到链上金融：Gas 费是个糟糕的商业模式
The Rollup： Zama 从 FHE 这个研究原语起步，逐步在其上构建金融应用。这个演化是怎么发生的？
Rand Hindi： 这是一个迭代的过程。今天我的判断是金库会极其庞大、机构 OTC 上链会极其庞大，但我们不是这样开始的。
几年前创办 Zama 时，我们的想法是：「我们想让 FHE 真正可用，因为我们认为这项技术很重要。在做的过程中，我们会去和一千家公司聊，看谁真的愿意为它付钱。」我们看过保密 AI、保密数据库、保密医疗研究和保密区块链，最后发现区块链才是真正有机会的地方，因为在区块链上，一切都运行在公开网络上。
当我们意识到 Zama 可以为以太坊和 Solana 造 HTTPS，让人们在这些公开的全球网络上私密地交易，就像你今天可以私密地在亚马逊买东西、私密地通过互联网使用 ChatGPT 一样，我们才意识到自己可能在解决一个真问题。这是第一步：成为一家为区块链造 HTTPS 的区块链公司。
然后我们看商业模式。我们本可以对保密计算收 Gas 费，但 Gas 费在归零，基础设施成本在归零。除非你一天有十亿笔交易、每笔收极小的费用，否则你赚不到多少钱——尤其当你面向的是那些交易不频繁、但单笔金额极大的机构。Gas 费是一个糟糕的商业模式。我们意识到必须把价值建在真正产生价值的地方，并找到方式把我们给终端客户创造的价值变现。
那就是金融：保密兑换、保密金库、保密支付。今天，尽管我们仍有大约 40 位博士、仍是一家非常重研发的公司，但我认为可以说，我们主要是一个链上金融协议，用 FHE 解决机构今天面临的问题：链上隐私。
协议费用全部用于两件事：补贴 TVL 和回购销毁
The Rollup： Zama 有公开代币。如果 Gas 费不是正确的变现策略，你认为一个链上金融协议正确的模式是什么？你怎么看 ZAMA 代币的价值捕获？
Rand Hindi： 你去看 Web2 的金融或金融科技，可规模化的收入模式并没有一百万种。订阅是一种，你可以按月收费。另一种是在资金流上抽成，不管是支付、兑换还是托管，本质上是按比例收费的模式。
但要做到这一点，你给终端客户带来的价值必须高于他们付给你的费用。在我们这里非常简单：如果你在链上做保密兑换，就没有 MEV、没有抢跑。即便算上协议费用，你保密兑换拿到的执行价，也可能比在公开 DEX 上挨 MEV 和滑点更好。这类模式才能建立可规模化的收入。
我还认为，产品市场契合不是你测出来的，是它发生时你就知道。你会看到人们在用你的协议，哪怕它不完美、哪怕功能还缺、哪怕还很早期，人们就是真心为用它兴奋。那你就知道自己抓住了什么。
接下来的问题是：我怎么把早期用户的反馈变成一个千亿美元的协议？
对我们来说很简单。Zama 协议收取的 100% 费用——从支付费、兑换费到策展人收入分成和稳定币收益返点——都会用于两件事。第一是补贴协议的采用，比如出激励把 TVL 吸引进金库，这些金库最终会产生兑换费。第二是回购并销毁 ZAMA 代币。
我现在的想法是，我们应该激进地花钱获取 TVL。协议的流动性存在网络效应。如果我们能比竞争对手把 TVL 带进自己保密协议的速度更快，我们就有了真正的护城河，然后才能开始考虑规模化的回购销毁。今天花 1000 万美元做回购销毁没有意义，如果这 1000 万几年后能创造出 1 亿美元的回购销毁。我们不该想明天烧掉多少，而该想四年里能烧掉多少。这才是这场游戏。
策展人愿意背书，是因为他们的 LP 在要求隐私
The Rollup： 是什么说服了这些策展人把自己的名字押在保密收益上？你怎么看 Zama 和这些策展人关系的演变？
Rand Hindi： 有几点。
第一，这些策展人非常有创新意愿，他们想尝试新东西，而这是新东西。第二，他们的 LP 在要求隐私，他们自己的客户那边有真实的隐私需求。
真正改变叙事的，是我们和 Steakhouse、Morpho 推出第一个金库的时候。顺便说一句，谢谢 Steakhouse 信任我们、愿意做第一个。当那个金库成为 Morpho 上前十的 USDC 金库时，人们开始更认真地关注。他们开始想：也许这不只是营销，也许金库里对隐私的需求是真的存在。
我们会继续把这个雪球滚下去，目标是让 TVL 指数级增长。最终，我们希望链上的每一笔金融交易、每一笔支付、每一次金库存入、每一次兑换，都用 Zama 加密。
The Rollup： 今天发布之后，你希望大家去试试什么？
Rand Hindi： 我鼓励所有人去试试存入和兑换。看看这个体验有多熟悉，而它在链上又有多不一样。