Circle 2026 年第二季度的收入及储备收入是 7.01 亿美元，付出的分发及交易成本是 4.10 亿美元，经营利润只剩 3440 万美元。
9 月 17 日，币安认购了 Circle 新发行的 1 亿美元 A 类普通股，同时签下五年期的 USDC 推广协议。
稳定币发行商赚的是储备资产收益，但这笔收益最终能留下多少，越来越取决于谁掌握用户的余额。
发行商真正买的是余额
模式本身很简单。用户把美元换成 USDC，Circle 用这些美元买短期美债和现金类资产，储备资产产生的收益先进入 Circle，再按照不同渠道的合作协议分出去。据统计，第二季度储备收入占了 Circle 总收入的 95.2%。
Circle 本身不会向 USDC 持有人支付这笔储备收益，但中间平台可以通过奖励等方式向用户返还部分收益。联邦法律限制发行商付息，但没有堵住通过交易所等中间平台发放奖励的空间。
Circle 的核心收入取决于两个变量：USDC 平均余额和储备收益率，而余额放在交易所、钱包和支付平台手里。在发行商不能直接向持有人支付与持有相关收益的情况下，Circle 更依赖向渠道提供余额激励，吸引更多 USDC 留在这些平台。
这笔支出已经相当于总收入的 59%。利率下行时更难受：储备收益率从 4.14% 降到 3.48%，平均流通量涨了 25%，储备收入只涨了 5%。Circle 的敏感性测算显示，收益率每变动 100 个基点，未来 12 个月储备收入大约变动 7.37 亿美元，分发及交易成本则同步变动约 3.6 亿美元。换句话说，利率下降带来的部分损失，会通过渠道分成下降得到对冲，但大约仍有 3.77 亿美元的毛收入缺口留在 Circle 这一侧。
头部渠道分走近一半收入
这套办法的先例是美国交易所 Coinbase。
按 2023 年签署的协议，Coinbase 的收益并不是简单拿走全部储备利息，而是先扣除 Circle 的发行商留存部分，再根据双方平台上的 USDC 余额分配相应的平台经济收益；在扣除支付给其他生态参与者的金额后，Coinbase 还能获得剩余支付基数的 50%。2024 年，Circle 与 Coinbase 相关的分发成本达到约 9.08 亿美元。同时 Coinbase 还取得了 Circle 的股权。第二季度，3.246 亿美元的分发成本与 Coinbase 相关，占全部分发及交易成本的近八成。扣除这部分后，剩余约8600万美元还包括其他渠道的分发成本以及交易相关成本。
余额越集中，渠道越强势。Coinbase 平台上的 USDC 占流通量的比例，从 2022 年的约 5% 升到 2024 年的约 20%，分成也随之成了 Circle 最大的一项支出。
8月，Circle 与 Coinbase 将原有合作关系延长至2029年。但两个月前，Coinbase 刚成为 Open USD（OUSD）联盟的发起方之一，消息公布当天 Circle 股价跌了 17% 以上。从商业谈判角度看，Open USD 至少给 Coinbase 增加了一项潜在的替代选择。
币安入股
币安复制了 Coinbase 的模板，又改了一处。
2024 年 11 月，Circle 先付给币安 6030 万美元的一次性费用，之后按币安平台和财库里的 USDC 余额每月付激励费。2025 年 8 月，合作扩展到模块化钱包服务，同样按余额付费。Circle 年报显示，2025 年与币安相关的分发成本比 2024 年多了 1.521 亿美元。这两版里，钱只往一个方向走：Circle 付给币安。
9 月这一版，钱开始反方向走。币安以每股 80.84 美元认购 1,237,011 股 Circle 的 A 类普通股，价格比 9 月 17 日收盘价低约 5%，按此估算，折价部分约 530 万美元。这是一笔私募，两年内不能卖出、质押或对冲，投票权保留。
Circle 拿到了 1 亿美元现金，但更值得看的是币安手里的两份收益。月度激励费没有取消，仍按通过 Circle 模块化智能合约钱包持有的 USDC 余额计算，具体比例没有披露。加上新买的股份，币安的收益不再只是 USDC 的余额分成，还和 Circle 的经营、股价挂钩。渠道从供应商变成了股东。
协议的重点是新兴市场。双方的新协议聚焦于扩大 USDC 在新兴市场的使用，CNBC 的解读是，这让 USDC 在国际市场更直接地对抗 Tether；对 Circle 来说，也不必再只靠 Coinbase 一条渠道。
补贴买的是增量余额
补贴渠道真正要买的是增量余额，不是流量。
如果币安用户是从别的稳定币换成 USDC，Circle 的整体规模扩大，分成花得值。如果只是原有的 USDC 从别处搬到币安，Circle 付了钱，总量没变，这只是收入分配，谈不上收入增长。
第二季度的数字更接近后一种：USDC 流通量从 3 月底的 770 亿美元降到 733 亿美元，分发成本同比仍增长 1%。总量收缩时买渠道，更像是在抢存量。
Circle 的对策有两层。一是股份锁定和五年期限，让币安的收益和 USDC 的长期表现绑在一起，但协议同时写明，币安在指定情形下提前终止合作，股份限制也可提前结束。二是让余额进入自己能多留收入的地方：9 月 16 日 Circle 的 Arc 公链上线主网，币安当天完成集成并开放充值。Arc 的出现提供了一条与 USDC 储备收益不同的收入路径，但目前尚未在财务报表中形成与储备收入相当的规模。
让利写进产品规则
USDC 的分成是 Circle 与渠道一对一谈出来的，币安的比例至今没有披露。后来的发行方没有这样的谈判基础，做法是把让利写进产品，一开始就告诉渠道自己能拿多少。
Paxos 发行的 USDG 走在前面。推出时 Paxos 说要把几乎全部奖励返还给参与者，现在网络伙伴超过 150 家，流通量超过 30 亿美元。券商 Robinhood 自己的链选它做原生稳定币，占链上稳定币供应的 68%，高管给的理由是谁拿到钱。USDG 本身不给持币人付息，要不要传给用户，由各家平台自己定。
去中心化永续合约平台 Hyperliquid 把渠道的议价能力摆得最清楚。在 USDH 推出前，Hyperliquid 上的稳定币供应长期以 USDC 为主，储备收益主要由 Circle 获取。USDH 的核心卖点，就是把其中一部分经济收益留在 Hyperliquid 生态内。2025 年 9 月，Hyperliquid 用验证者投票选自己的稳定币发行商，Native Markets 只承诺把收益的 50% 用于 HYPE 回购、另外 50% 用于生态，对手 Paxos、Ethena 报出的分成约 95%，它仍然中选。
2026 年 5 月，Coinbase 买下 USDH 品牌资产，USDH 持有人可以 1:1 换成 USDC，USDC 成为 Hyperliquid 的主要保证金和交易资产。据报道，Coinbase 会把这些 USDC 余额的大部分储备收益分给 Hyperliquid 协议。余额回到了 USDC，但要靠把收益分给平台才留得住。Circle 自己能从中留下多少，公开信息没有交代。
规模最大的一次尝试是 Open USD。6 月 30 日，140 多家公司宣布推出，由 Stripe 旗下 Bridge 的联合创始人 Zach Abrams 牵头，参与方包括 Visa、万事达卡、贝莱德和 Coinbase。储备收益分给参与的企业，只保留管理费。它还没有上线，官方目前尚未公开披露具体法律发行实体、完整费用公式等细节。Stripe 表态要让它成为在 Stripe 上交易的企业的默认稳定币，Coinbase 说会把它带到 Base 等链上。CoinShares 的分析指出，Circle 现在把分成当作可以谈的支出，OUSD 则想把它变成所有伙伴的默认待遇。
这套分法有个约束：分出去的越多，发行方留下的越少。ARK Invest 研究总监 Lorenzo Valente 担心，OUSD 的费用模型太薄，可能没有足够的钱像 Circle 当年那样补贴生态。最大的 Tether 则是另一种情形：USDT 流通量 1846 亿美元，占稳定币市场六成以上，第二季度净营业利润约 15 亿美元。规模领先的一方，不太需要靠让利换位置。
渠道干脆自己发币
再往前一步，渠道不再等别人分成。
Stripe 旗下的 Bridge 推出的 Open Issuance 平台，让任何公司发行自己的稳定币，管理储备，并直接享受储备收益，发币可以在几天内完成，储备管理、安全和合规由 Bridge 负责。钱包 Phantom 的 CASH 和 MetaMask 的 mUSD 都建在这个平台上。
三种模式放在一起，差别只在谁掌握用户、储备收益怎么分：
渠道的钱能不能流到用户
现行规则已经限制发行商直接向稳定币持有人支付与持有行为相关的利息或收益，但发行商与渠道之间的经济分成，以及渠道能否进一步把部分收益以奖励形式返给用户，仍是后续监管和立法争议的重点。
5 月公布的两党谈判文本试图禁止与持有稳定币在经济或功能上等同于银行存款利息的收益，同时为支付、转账等特定交易和活动奖励留下空间。银行方面认为还不够严：美国银行家协会（ABA）等要求堵住数字资产服务商绕开付息禁令的口子；银行政策研究所（BPI）要求收紧对持有稳定币类利息奖励的禁止，同时表示某些与支付活动挂钩的奖励可以存在。9 月中旬，8 家银行业团体再次联名要求收紧。
9 月 15 日，参议院以 49 比 50 未能通过推进 CLARITY Act 所需的程序性表决。目前没有公布下一次推进该法案的具体时间表。
这场争论决定了渠道手里的钱值多少。如果按持有余额发放的类利息奖励被禁，交易所没法用利息跟用户分成，它从发行商那里拿到的分成，就成了这门生意里最后的一段收益。如果放开，渠道可能把其中一部分让给用户来抢余额，竞争就会从"谁让渠道更多"，变成"谁让渠道和用户都更多"。
稳定币的储备收益，多少留给发行商，多少给渠道，多少最终给持币人，这三份的比例这几年一直在变。前两份已经出现了不同的价格：Coinbase按照余额和生态规模参与储备收益分配，币安拿到余额激励，同时成为Circle股东；USDG、USDH和Open USD则把更高比例的储备收益直接写进渠道或生态的经济模型。
真正还没有定价的，是最后一份——持币人的收益。现行规则限制发行商直接向持有人支付与持有相关的利息或收益，而渠道能否进一步把自己拿到的经济收益转化成用户奖励，仍取决于后续立法和监管规则。
发行稳定币本身不等于掌握利润。真正值钱的，是余额、用户入口，以及分配储备收益的权力。你放在平台上的USDC，对应的储备资产每天都在产生收益，这笔钱现在先归谁，接下来能不能流到你手里，仍是一场没有结束的利益分配。
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