系列导语:
稳定币不是一个人人有机会的赛道。ARK Invest 分析师 Lorenzo Valente 的统计显示，市值超过 10 亿美元的稳定币，四年只从个位数增加到 12 只；市值超过 100 亿美元的，2022 年高峰期还有 4 家，现在只剩 Tether 与 Circle 两家。门槛每上一级，玩家数量就断崖式减少，这是网络效应资产的典型特征：交易所、支付网络和 DeFi 协议是否愿意接入，取决于规模是否已经足够大。
本系列想追踪的是：谁在守住已经占据的门槛，谁在试图突破规则往上爬，监管与资本又在把这场竞争推向哪个方向。
2025 年 10 月 11 日，加密市场发生了史上规模最大的清算事件之一。这场被称为“1011 暴跌”的市场风暴中，CoinGlass 统计的滚动 24 小时全网爆仓金额超过 190 亿美元，创下当时的历史纪录。USDe 在币安上的价格一度跌至 0.65 美元。
这枚当时的全球第三大稳定币，最初靠对冲交易而不是现金储备撑起 1 美元。一年过去，它的流通规模从约 147 亿美元降到不足 50 亿美元，排名滑到第五，撑起它的东西也已经变了。
最初的设计
USDe 由合成美元协议开发方 Ethena Labs 发行，2024 年 2 月上线，创始人兼 CEO 是 Guy Young，早期投资方包括加密风投 Dragonfly、币安旗下投资部门 Binance Labs、加密货币交易所 Bybit，以及 OKX 旗下投资部门 OKX Ventures。
它最初的设计，不靠现金和美国国债直接支撑 1 美元，也不是 Sky（原 MakerDAO）旗下 DAI、USDS 那样的超额抵押金库，而是一套“delta 中性”对冲机制：Ethena 以 ETH 等加密资产及相关质押资产构建现货端，同时在交易所建立相应的空头合约头寸，试图对冲标的资产价格波动带来的影响。
这类“现货加空头”的套利，对冲基金和做市商做了很多年，Ethena 把它做成了一枚可以在链上流通的代币。收益主要来自两部分：质押资产的原生收益，以及空头合约收到的资金费率收入，两者共同构成持有质押版本 sUSDe 的用户收益来源。
“没有现金”描述的是 USDe 最初的设计，而不是它此后的完整储备结构。Ethena 2025 年 8 月的治理报告显示，USDe 的抵押品中约 54% 是稳定币支持资产，约 46% 是与 delta 中性策略相关的头寸。
规模怎么冲上第三
2024 到 2025 年，加密市场整体走强，永续合约资金费率在不少时期维持正值，做空一方因而能够获得资金费收入，USDe 的收益也随之受到提振。
DeFi 中的杠杆循环进一步推高了规模。行业将 Aave 与 Pendle 上围绕 Ethena 资产构建的策略称为“Aavethena”：用户在 Aave 存入相关资产作为抵押，借出资金后继续配置 USDe 相关资产；也有人通过 Pendle 的本金代币和收益代币交易，将收益策略与借贷杠杆结合起来。
据行业研究机构 Stablecoin Insider 统计，2025 年 5 月到 8 月，Pendle 全协议的锁仓规模从约 30 亿美元升至 100 亿美元。到 9 月，USDe 及其衍生品约占 Pendle 全部锁仓规模的 75%。
“1011 暴跌”前，USDe 流通规模约为 147 亿美元，占整个稳定币市场约 5%，仅次于 USDT 和 USDC。
0.65 美元那天
这场清算的冲击迅速蔓延至整个加密市场。研究机构 10x Research 估算，2025 年 10 月 10 日暴跌后数周内，加密市场总市值累计减少约 1.3 万亿美元。这场极端行情也将 USDe 推到了聚光灯下。
USDe 在币安 USDe 的价格一度跌至 0.65美元，Bybit 上最低约为 0.92 美元，而主要交易平台的链上池价格基本维持在 0.99 美元附近。
根据 Ethena 治理论坛的复盘，币安当时的内部预言机仅以自身订单簿价格作为 USDe 的定价依据，放大了剧烈行情下的价格偏离。与此同时，部分交易公司的存取款受阻，进一步限制了跨平台套利。
10 月 10 日至 11 日，约 19 亿美元的 USDe 赎回得到处理。加密媒体 Blockworks 的分析师评价，这次大额赎回处理得很快，机制表现出较强的韧性。
但这只能说明，在那次事件中，赎回通道和储备体系经受住了压力。用户能否通过协议赎回、能否在交易所按接近 1 美元的价格卖出、储备资产的价值是否足以覆盖负债，以及储备资产能否在集中赎回时及时变现，是四件不同的事。
赎回没停，钱跑了
赎回没停，不代表信心没有受损。
2025 年 10 月 9 日，USDe 流通量约为 147 亿美元，到月底降至约 92 亿美元；到 12 月底，累计净流出约 83 亿美元，流通规模降至约 63 亿美元。治理代币 ENA 同期下跌约 62%，跌破 0.2 美元。
资金流出的原因不只是恐慌。清算之后，永续合约资金费率大幅走低，做空一方不再能稳定获得资金费收入；Aave 等协议中循环加杠杆的仓位遭到平仓，赎回 USDe 成为部分用户解除相关仓位的环节之一。
同一时期，Sky 旗下的 sUSDS、机构借贷平台 Maple Finance 的 syrupUSDC 等收益型稳定币产品，则在吸引资金流入。
对冲仓位只剩 1%
2026 年，Ethena 逐步调整 USDe 的储备构成。据 Ethena 治理报告，加密资产基差交易头寸在储备中的占比，2026 年 3 月末为 11.4%，4 月末为 13.3%，到 6 月末降至约 1%。这里的基差交易口径，与 2025 年 8 月报告中的永续合约相关头寸并不完全可比。
2026 年 4 月末，储备中约 57.2% 为流动稳定币，29.3% 为 DeFi 借贷头寸，机构借贷约占 0.3%；到 6 月末，机构借贷占比升至约 6.9%，储备中还出现了代币化的担保贷款凭证（CLO）等资产。
Ethena 同时提出了四个分散方向：将代币化资产扩展到短期美国国债之外，把 delta 中性框架延伸到股票和大宗商品永续合约，拓展机构放贷，以及探索面向交易公司的主经纪商式借贷。
机构借贷是其中一条重要的新路径。Ethena 开始将储备中的部分稳定币配置到机构信贷，通过合作机构参与超额抵押贷款。相关安排涉及贷款发起、抵押品管理和第三方托管等不同职能，具体风险取决于贷款结构及各方承担的责任。
Anchorage Digital Bank 还担任 Ethena 机构稳定币 USDtb 的美国发行方。2026 年 8 月 19 日，机构经纪商 FalconX 宣布与 Ethena 合作，通过破产隔离的特殊目的载体提供约 10 亿美元的有担保融资安排，资金用于超额抵押的机构信贷。
随着基差交易头寸占比下降，USDe 的风险重心正从资金费率与交易对手风险，转向更广泛的资产配置风险，包括 DeFi 协议风险、机构借款人的偿付能力，以及贷款抵押品在极端行情中的变现能力。
sUSDe 占 USDe 流通量的比例也在下降。Ethena 2025 年 9 月的治理报告显示，sUSDe 规模约为 61.5 亿美元，USDe 总供应量约为 145 亿美元，占比约 43%；据 DefiLlama 数据整理的行业分析，2026 年 8 月这一比例约为 27%。
钱换了一批人
2026 年，USDe 的规模没有回到大清算前的水平。3 月中旬约为 59.2 亿美元；8 月 22 日，据 DefiLlama 数据，流通规模约为 41 亿美元，排名稳定币第五，占整个市场约 1.33%。峰值时，它曾是第三大稳定币，占比约 5%；9 月 19 日，行情网站显示其规模回升至约 48 亿美元。
收益也不再是当年的水平。据 DefiLlama 数据，USDe 年化收益率在 2024 年 3 月初一度超过 50%，到 2025 年 12 月下旬约为 4.3%。这两个数字都是特定时点的年化数据，并不代表对应月份的实际收益。
资金来源也在发生变化。过去推动 USDe 规模增长的主要力量之一，是 Aave、Pendle 上围绕其构建的循环杠杆策略；如今，Ethena 正在拓展机构投资管理和支付等渠道。
USDe 已接入贝莱德的 Aladdin 投资管理平台，也被纳入美国零售券商 Robinhood 加密资产收益产品的抵押体系。这些属于平台接入与产品集成，并不代表贝莱德直接持有或背书 USDe。
9 月，Ethena 又开始向支付场景拓展。9 月 1 日，Ethena 推出运行于 Avalanche 上的自托管金融应用 Ethena Pay，目前仍处于测试阶段。产品支持美元余额收益和银行卡消费返现，余额收益最高为 6%，但包含可调整的推广奖励，并非保证利息；常规消费返现最高为 5%，以 AVAX 支付。
9 月 11 日，USDe 和 sUSDe 上线 Tron 网络，进一步拓展了 Ethena 产品的多链覆盖范围。
一年前那场大清算，检验的是 USDe 的对冲机制。赎回通道经受住了压力，资金却在随后几个月持续流出。
一年后，Ethena 把基差交易头寸降到储备的一小部分，将更多资金配置到稳定币、DeFi 借贷、机构贷款和代币化信贷资产。好处是不再完全依赖永续合约资金费率，代价是风险从交易市场扩展到了借款人偿付能力、贷款抵押品和信贷资产的流动性。
下一次再出现 19 亿美元级别的赎回潮，经由 Anchorage、Maple 等机构安排的贷款，能不能像平掉一份空头合约那样快地变回现金？
*本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。