伯恩斯坦认为，毛利率差异来自结构变化，Azure AI 毛利率会逐步改善，运营杠杆可以抵消。
文章作者：Rita
文章来源：深潮 TechFlow
市场担心微软 AI 资本开支拖累利润，伯恩斯坦认为 Azure 和 Office 可以同时加速。1Q27 财报 10 月 28 日盘后发布，伯恩斯坦维持跑赢评级，目标价从 660 美元上调至 662 美元。当前股价 529.05 美元，上行空间 25%。
伯恩斯坦在 2026 年 10 月 19 日发布的报告中预计，1Q27 营收 921.1 亿美元，高于一致预期 1.6%；每股收益 4.76 美元，高于一致预期 0.7%；营业利润 446.14 亿美元，高于一致预期 1.6%。毛利率 66.7%，低于一致预期 0.5 个百分点，主要受云和 AI 收入占比提升影响。伯恩斯坦认为，毛利率差异来自结构变化，Azure AI 毛利率会逐步改善，运营杠杆可以抵消。
Azure 再分类影响不大
微软从 1Q27 起调整分部，GitHub Cloud、Security Copilot、医疗与生命科学云移出 Azure，Azure 变成纯 IaaS/PaaS 业务。历史增速影响很小，1Q27 按固定汇率指引从 45%机械调整为 44%到 45%，汇率逆风小于 1 个百分点。微软还将单独披露 Azure 收入金额。
伯恩斯坦指出，再分类让 Azure 与两家超大规模厂商的比较仍不干净，因为对手的收入包含更多产品和服务。但微软侧的调整不影响 Azure 增长逻辑。1Q27 Azure 按固定汇率指引 44%到 45%，一致预期 44.9%，买方预期至少高 1 个百分点。
Azure 增速可达 45%以上
伯恩斯坦预计 1Q27 Azure 增长 45.6%，高于一致预期 44.9%；2Q27 增长 46.5%，高于一致预期 44.8%。要达到 45%，Azure 需要新增约 29 亿美元收入；要达到 46%，需要新增约 32 亿美元。
微软 2026 日历年每季度上线约 1 吉瓦容量，过去两个季度分别新增 19 亿和 34 亿美元 Azure 收入。管理层在上一财季电话会上确认容量交付按计划。伯恩斯坦认为，45%的预期可以实现，大约对应超一致预期 1 个百分点。Azure 上行空间有限，因为新增容量要分给 Azure 和 Copilot，Copilot 也在消耗容量。
伯恩斯坦指出，Azure 客户以企业为主，对手以数字原生客户为主，两类客户增速不同。企业 AI 采用远早于数字原生客户，企业采用加速时，微软应是超大规模厂商中最大受益者。Azure 受现货价格影响较小，多数容量服务长期合同。
Office 加速正在兑现
M365 商用云 1Q27 预计增长 18%，2Q27 预计 20%。再分类后，从 Azure 移出的开发者工具等收入进入 M365 商用云，历史增速上调约 1 个百分点，1Q27 按固定汇率指引从 15%上调至 17%。管理层指引 M365 商用云在 FY27 全年加速。
Copilot 付费席位超过 3000 万，4Q26 环比增长 50%。伯恩斯坦估算，Copilot 对 M365 商用云增长的贡献 1Q27 为 8%，2Q27 为 11%。容量约束缓解后，微软可以同时支持 Azure 和 Office 加速。E7 捆绑定价合理，支持企业协议折扣，IT 部署简单，保护核心 Office 365 业务的同时推动收入增长。
伯恩斯坦承认，第三方插件上市更快，部分产品更好。微软不需要拥有最好的前沿模型，分销、数据重力、深度嵌入工作流的平台是优势。“足够好且经济”是微软的定位。Copilot Cowork 进入 GA，采用信用定价，管理层对采用趋势和收入影响的评论值得关注。
资本开支纪律是优势
微软承诺 FY27 自由现金流为正，CY27 之后的硬件承诺很少。1Q27 资本开支含融资租赁超过 500 亿美元，2Q27 预计也在 500 亿美元左右。FY27 资本开支伯恩斯坦预计 2000 亿美元含融资租赁，现金资本开支同比增长 60%。
数据中心使用寿命从 15 年延长到 25 年，部分融资租赁重分类为经营租赁，CY26 资本开支指引从 1900 亿美元机械调整为 1750 亿美元。伯恩斯坦认为，管理层会在 2Q27 给出 FY27/CY27 更新，组件价格波动大，提前更新意义有限。
现金资本开支增速与 Azure 增速在收敛。伯恩斯坦认为，Azure 在 FY27 增长快于 FY26 比较确定，资本开支到 2027 日历年仍有上行风险，可能放缓收敛速度。拐点出现在 FY27 还是 FY28，是后续观察点。成熟状态下，云资本开支增速约为云收入增速的一半，股票会提前反应。
OpenAI 集中度风险可控
微软 FY26 10-K 披露 OpenAI 收入 241 亿美元，可能占 Azure AI 收入的 80%。伯恩斯坦指出，这包括 OpenAI 收入分成和 OpenAI 在 Azure IaaS/PaaS 上的支出，大部分是推理，粘性高于训练，还有 CPU 计算、数据库和其他 PaaS 服务。
OpenAI 占微软剩余履约义务（RPO）不到 40%。企业推理使用加速，OpenAI 仍可能是大客户，对 Azure AI 收入增长构成顺风，也可能推动结构变化和 Azure 毛利率改善。主要担忧是前沿实验室增长停滞导致容量过度建设。微软有两个缓冲：第一方 SaaS Copilot 可以吸收容量；服务器不上架直到明确工作负载，可以快速转向更多 CPU 吸收过剩数据中心容量。
估值有重估空间
目标价 662 美元基于 27 倍 P/FE 乘以 12 个月远期 NOPLAT 每股 24.3 美元，加回净现金每股 5.49 美元，按 15%折现。当前股价 529.05 美元，上行空间 25%。估值较历史水平低，微软越来越多与超大规模厂商比较。
伯恩斯坦认为，Azure 和 Office 持续强劲、Copilot 看空叙事消退，微软有正面重估机会。1Q27 营收和每股收益高于一致预期，Azure 和 Office 都有加速可能。资本开支纪律和自由现金流为正，是微软相对同行的优势。
伯恩斯坦维持微软跑赢评级，目标价 662 美元。Azure 和 Office 同时加速，是估值重估的前提，1Q27 财报和 2Q27 指引是后续观察点。