这轮暴跌的核心不是资本市场否定大模型，而是资本市场开始区分技术进步、商业价值与股票价格，不再愿意为尚未兑现的远期增长无限付费。
文章作者、来源：ME News
TL;DR
- 10月22日，智谱盘中跌至461港元，MiniMax跌至162.3港元并一度触及159.3港元，首次跌破165港元IPO发行价。两家公司较各自历史高点均回撤超过80%。
- 股价暴跌并非因为业务突然恶化。2026年上半年，智谱收入同比增长399.7%，MiniMax增长283.1%，但快速增长尚未转化为可持续的盈利能力。
- 7月限售股解禁、上市后连续融资以及流通股份增加，改变了此前供给稀缺的交易结构，放大了估值调整的压力。
- 大模型行业的竞争正在从模型性能延伸至推理成本、客户留存和商业化效率。技术迭代越快，单一模型领先所能支撑的估值溢价越不稳定。
- 这轮暴跌的核心不是资本市场否定大模型，而是资本市场开始区分技术进步、商业价值与股票价格，不再愿意为尚未兑现的远期增长无限付费。
一、从千元股到破发，大模型双雄经历了什么？
2026年10月22日，港股大模型板块的调整仍在继续。智谱（02513.HK）盘中下跌7.06%，报461港元；MiniMax（00100.HK）下跌5.58%，报162.3港元，盘中最低触及159.3港元，跌破今年1月上市时165港元的发行价。对于两家上市不足一年的大模型公司而言，这不仅意味着股价进一步走低，也让市场重新审视此前给予它们的高估值。
如果只看今天的行情，很容易低估这轮调整的幅度。
智谱今年1月8日登陆港交所，发行价116.2港元，6月22日盘中一度达到2980港元，较发行价上涨超过24倍。MiniMax于1月9日上市，发行价165港元，3月盘中最高达到1330港元，较发行价上涨约7倍。两家公司上市后都曾成为港股资金追逐的热门标的，智谱的市值更一度突破万亿港元。
但此后的走势发生了明显逆转。
以10月22日盘中报价计算，智谱较2980港元高点下跌约84.5%，MiniMax较1330港元高点下跌约87.8%。如此大的回撤意味着，曾经支撑股价的市场预期已经经历了一轮剧烈修正。
不过，两家公司的处境仍有重要区别。智谱虽然从高点跌去了八成以上，但461港元仍约为发行价的3.97倍，IPO投资者按发行价计算依然有接近三倍的账面收益。MiniMax则已经在盘中跌破发行价，162.3港元对应约1.6%的发行价折损，盘中低点对应的折损扩大至约3.5%。
这也是分析两家公司时需要避免的一个误区：相同幅度的高点回撤，并不意味着相同程度的估值修复。 智谱需要面对的是前期极高溢价的持续消化，MiniMax则已经回到了检验上市之初定价是否合理的位置。
从市场表现看，两家公司都不缺技术故事，也不缺业务增长。真正发生变化的，是投资者开始要求这些故事与现实财务表现之间建立更清晰的联系。
二、股价为何跌得如此剧烈？先看被忽视的筹码变化
要理解这轮暴跌，不能只盯着大模型能力榜单，还必须看港股市场最现实的供求关系。
上市初期，智谱和MiniMax拥有两个共同特点：一是作为纯大模型上市公司的稀缺性，二是实际可以交易的股份相对有限。这种结构在市场情绪高涨时容易形成较强的价格弹性，资金集中买入便可能推动股价快速上涨。
但随着上市满半年，限售股份开始进入流通市场，原有的交易结构被打破。
7月8日，智谱首批约2568万股限售股份解禁，占当时总股本的5.76%。7月9日，MiniMax约1.53亿股股份解除限售，约占当时总股本的48.9%。解禁当日，MiniMax股价下跌17.98%。
当然，解禁并不等于相关股东一定减持，更不能据此认定所有股价下跌均由股东抛售造成。但潜在可交易股份的大幅增加，会改变市场对未来供给的预期，尤其是此前自由流通比例较低的股票，对这种变化往往更加敏感。
更值得关注的是，两家公司随后又开展了大规模融资。
7月，智谱宣布以每股1588港元配售新股，募集资金总额约314亿港元。9月，公司再次通过配售股份和发行可转换债券融资，合计规模约393亿港元，其中新股配售价降至714港元。
MiniMax也于7月通过新股配售与零息可转换债券融资约160亿港元，其中3560万股新股的配售价为268港元。
到了10月22日，两家公司的盘中股价已经分别低于上述近期配售价。
这反映出一个变化：此前稀缺的股票开始有更多供给，而市场并没有持续以原先的高价格吸收这些新增筹码。
融资本身并非坏事。对于需要长期投入研发和算力的大模型公司，上市融资有助于增强现金储备、扩大技术投入。但从二级市场的角度看，新股发行带来股权稀释，可转换债券也可能在未来转换为股票，投资者自然需要重新评估每股所对应的长期价值。
因此，两家公司股价大幅回落，既有早期估值过高的问题，也有市场供给结构变化的因素。 如果忽略后者，就很难解释为什么基本面没有突然恶化，股价却可以在几个月内下跌如此之多。
三、营收高速增长，为什么仍然支撑不起股价？
如果翻开两家公司2026年中报，会发现一个颇有意思的事实：股价持续下跌的同时，营业收入却在高速增长。
智谱上半年实现收入9.54亿元人民币，同比增长399.7%；毛利约2.52亿元，同比增长163.7%。其中开放平台及API业务收入达到8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入的86.5%。
这一变化很重要。智谱正在从过去以项目制、本地化部署为主的业务结构，转向以云端模型调用为核心的商业模式。相较依赖定制交付的业务，标准化API服务具有更强的规模复制潜力。
MiniMax同样交出了高增长成绩单。上半年收入约1.166亿美元，同比增长283.1%，超过2025年全年收入。其中开放平台及其他AI企业服务收入约7390万美元，同比增长703.1%，收入占比提升至63.4%。
从收入结构看，两家公司都在朝着更具规模化潜力的方向转型，这也说明大模型的商业需求确实在增长，而不只是停留在技术演示阶段。
问题在于，收入增长与盈利改善之间仍然存在明显距离。
智谱上半年期内亏损20.72亿元人民币，同比收窄12.1%，但经调整净亏损达到19.64亿元，同比扩大12.1%，研发开支则达到21.31亿元，超过同期收入两倍。
MiniMax上半年期内净亏损约3.58亿美元，同比有所收窄，但经调整净亏损达到2.93亿美元，较去年同期的1.387亿美元扩大约111.2%。同期研发开支约2.97亿美元，同样远高于收入。
这里需要特别区分会计净亏损与经调整净亏损。两家公司上市后，部分此前金融工具的会计处理发生变化，相关公允价值损失减少，对账面亏损收窄产生影响。因此，单纯看到净亏损同比下降，尚不足以说明经营层面的亏损压力已经显著缓解。
毛利率也揭示了商业化过程中不那么轻松的一面。
智谱整体毛利率从去年同期的50%下降至26.4%，主要受到高毛利率本地化部署业务占比下降、云端业务快速扩张的影响。不过，其开放平台及API业务毛利率已经从去年同期的负0.4%提升至24.6%，说明该业务自身的单位经济性正在改善。
MiniMax毛利率从12.1%提升至17.9%，同样取得进步，但整体水平仍然不高。即便收入持续增长，公司仍需要将大量资金投入下一代模型研发和基础设施。
这就是当前大模型商业化最值得关注的矛盾：收入越高，通常意味着模型调用需求越旺盛，但不断增长的需求又需要更多推理算力；与此同时，为了维持技术竞争力，公司还必须持续投入下一轮模型研发。
从长期看，规模效应、工程优化以及单位推理成本下降，可能改善这一局面。但至少从已经披露的半年报看，两家公司还没有证明，收入增长可以稳定、持续地转化为经营利润。
资本市场不是没有看到收入增长，而是开始追问增长的质量。相比收入翻倍，投资者现在更需要看到毛利率、经营现金流以及研发投入产出效率的持续改善。
四、大模型越来越强，但技术领先越来越难以长期定价
如果说财务表现解释了市场为何要求更高的安全边际，那么行业竞争的变化，则进一步解释了高估值为什么难以维持。
过去两年，大模型行业的重要竞争指标是模型能力。谁能在编程、推理、多模态等评测中取得更好成绩，谁就有机会获得开发者关注、客户试用以及资本市场的估值溢价。
到了2026年，竞争已经明显复杂化。
首先，模型更新速度越来越快。智谱持续推进GLM系列迭代，并将业务重点延伸至编程智能体和网络安全等场景。MiniMax则在文本、视频、语音以及智能体方向持续投入。
10月19日，MiniMax正式发布M3.1 Flash，宣布新模型在线上推理速度和使用成本方面取得改善。根据公司披露，与前代模型相比，其Agent任务综合使用成本降低70%，API定价为每百万Token输入1元、输出4元。
这些数字首先体现的是技术和工程优化能力，但从商业角度看，它们也说明客户对模型的评估正在发生变化。
对于企业客户而言，模型是否处于某个排行榜前列固然重要，但调用价格、响应速度、任务完成率、稳定性和维护成本，同样影响实际采购决策。
更重要的是，模型性能提升并不必然意味着模型服务可以持续提高售价。
当更多竞争者能够提供性能接近、价格更低的服务时，客户便拥有更大的选择空间。技术优势如果不能转化为客户迁移成本、产品生态或持续的成本优势，就可能随着下一轮模型发布而被削弱。
这也是独立大模型公司面临的现实挑战。它们既要与其他创业公司竞争，也要面对拥有云计算基础设施、应用入口及庞大企业客户群的科技巨头。
在这样的产业环境中，短期技术领先和长期商业壁垒不是同一个概念。
模型能力决定公司能否获得市场机会，单位成本、客户留存和产品整合能力，才可能决定公司最终能够留下多少利润。
对于智谱和MiniMax而言，技术进步是真实的，但资本市场愿意为技术领先支付多少溢价，正在成为一个需要重新回答的问题。
五、MiniMax破发与智谱仍有高溢价，意味着什么？
两家公司虽然被市场放在同一个板块讨论，但商业路径并不完全相同。
智谱更加侧重基座模型、开放平台、企业级服务和编程场景，其商业化重心主要在中国市场。MiniMax则同时布局企业API服务与面向消费者的AI原生产品，并拥有较高的海外收入占比。根据半年报，MiniMax上半年来自中国内地以外市场的收入占比达到60.8%。
这种差异意味着，两家公司面临的机会和挑战并不相同。智谱需要证明基座模型能力能够在企业工作流中形成持续付费需求，同时控制基础设施扩张带来的成本；MiniMax则需要在全球化竞争中提高收入规模、保持产品吸引力，并改善相对较低的整体毛利率。
因此，不能因为MiniMax率先跌破发行价，就简单认定其技术或商业模式必然弱于智谱。
IPO发行价本质上是上市时发行人与投资者共同接受的交易价格，并不是一家公司的长期内在价值。跌破发行价只能说明当前交易价格低于当初的发行定价，并不能单独证明公司已经失去竞争力。
反过来说，智谱仍较发行价上涨近三倍，也不意味着其当前估值已经足够便宜。
尤其值得警惕的是，将股价从高点跌去80%直接等同于投资价值显著提升。
如果企业原本的估值包含了极为乐观的长期盈利假设，那么即使股价回撤很大，剩余估值仍可能要求公司在未来多年持续保持高增长，并最终实现可观的利润率。
对尚未盈利、技术迭代又极为迅速的大模型公司而言，这些假设的实现存在不确定性。
市场过去更重视谁有机会成为中国领先的基础模型公司，现在则开始关心，即便公司最终成为领先者，能够形成多大的可持续收入、保留多少利润，以及需要多少资本投入才能达到那个位置。
这是两种不同的定价逻辑，也决定了市场估值可能出现很大的差异。
六、跌去八成之后，大模型公司真正需要证明什么？
经历几个月的剧烈调整，智谱和MiniMax面前的问题已经比上市之初清晰许多。
第一，收入高增长能否持续，而不是仅仅依赖较低基数带来的同比增幅。两家公司上半年都实现了数倍增长，但随着收入规模扩大，维持相同增速会越来越困难，市场也将更加关注付费客户留存、收入重复性和增长的持续性。
第二，推理效率提升能否真实反映在财务报表中。模型推理成本下降当然有利于商业化，但如果竞争促使企业同步降低API价格，最终毛利率未必能够按相同比例提升。
第三，资金投入能否建立长期竞争壁垒。对于持续融资的大模型企业，投资者不仅要关注募集资金规模，还需要观察新增资金究竟带来多少模型能力提升、客户增长和经营效率改善。
第四，公司能否逐步降低对外部融资的依赖。上市融资能够为模型研发争取时间，却不能替代商业模式本身的验证。长期来看，企业还是需要建立经营活动创造现金流的能力。
这也是理解本轮暴跌最重要的视角。
智谱和MiniMax股价下跌超过80%，并不能证明大模型行业没有前景。事实上，从两家公司中报来看，企业和开发者对模型服务的需求仍在快速增长，行业商业化也正在向更具规模化潜力的方向发展。
但行业增长空间巨大，并不等于所有参与者都能够获得高额利润；技术持续进步，也不意味着相关上市公司的股票可以不受估值约束。
对于投资者而言，未来更值得关注的可能不再是某款新模型发布后股价能够上涨多少，而是模型发布数月之后，究竟为公司带来了多少新增付费收入，产生了多少毛利，又消耗了多少资金。
对于两家公司而言，股价调整也未必只有负面意义。市场从追逐稀缺性转向检验经营质量，虽然会压缩此前的高估值，但也能够让真正具备商业竞争力的企业，逐步建立更加可靠的定价基础。
过去，资本市场愿意为大模型可能改变世界的远景支付高昂溢价；现在，它开始要求企业证明，改变世界的技术究竟能创造多少可以持续兑现的商业价值。
MiniMax跌破发行价，智谱较高点回撤超过八成，恰好说明这轮重新定价已经非常深刻。不过，股价回撤的幅度不能替代对估值的判断，行业前景也不能替代对企业盈利能力的分析。
大模型行业远没有走到终点，但资本市场对大模型公司的定价，正在从热情走向更加严格的财务检验。
这或许才是港股大模型双雄持续下挫背后，最值得重视的变化。