AI热钱的大量涌入正使美元从传统避险资产转向对美国例外论押注的风险敏感型资产。
文章作者：张雅琦
文章来源：华尔街见闻
AI热钱的大规模涌入，正在悄然重塑美元的避险属性。
一旦AI叙事出现动摇，外国资本可能从美国股票、企业债及电力基础设施中集中撤退，令美元同时承压于增长预期下修、利率优势收窄和机构需求萎缩三条战线。野村G10外汇策略主管Dominic Bunning警告，若AI交易发生逆转，"美元能否像过去那样受益，已远没有那么确定。"
上周已出现早期预警信号：AI估值承压期间，避险资金明显流向日元和瑞郎，而非美元。分析人士认为，美元正日益从传统避险资产演变为一种对"美国例外论"押注的风险敏感型资产，其在极端压力情境下的表现存在相当大的不确定性。
热钱涌入，美元风险属性悄然转变
近年来，外国资本大规模买入美国超大盘科技股、超大规模云计算企业债券及电网基础设施，驱动力正是AI繁荣带来的超额回报预期。这一趋势使美元成为"美国例外论"的集中押注标的，背后支撑来自更快的增长速度、更高的利率水平以及外国对美资产的持续需求。
富国银行全球外汇策略主管Erik Nelson将上述资金流入比作新兴市场常见的"热钱"——这类资金由机构配置者主导，一旦对美国增长、利率或科技估值的判断发生改变，便可能迅速买入或卖出。
Convera首席外汇及宏观策略师Kevin Ford指出，"当AI交易受到质疑时，AI交易与美元之间的关联变得远比以往更为显著。"目前，外国流入美国股市的资金规模已达历史峰值，而外商直接投资则相对滞后，意味着大量资本属于可快速调仓的组合投资，而非长期战略布局。
AI推升美元，逆转或三线受压
AI热潮对美元的提振，很大程度上通过利率预期传导。CIBC资本市场外汇策略师Noah Buffam表示，"整个AI交易导致美国利率重新定价走高，进而推动美元升值。"
然而，这一链条一旦断裂，后果可能从多个维度同步冲击美元：其一，若AI投资回报令人失望，增长预期下修将迫使美联储降息，侵蚀美元的利差优势；其二，国内投资放缓将戳破"例外论"叙事；其三，机构投资者对美国企业债和股票需求的消退，将削弱美元的结构性支撑。
近期市场已出现局部压力信号：CoreWeave等高负债新兴云计算公司的信用违约互换价差在过去数周大幅走阔，并已波及相关股票。苏格兰银行首席外汇策略师Shaun Osborne指出，"从信用违约互换来看，我们可以看到边缘已出现磨损迹象。"
互联网泡沫的历史镜鉴
历史经验表明，股市下跌本身并不足以令美元崩溃。Nelson指出，2000年3月纳斯达克见顶后，美元在将近两年时间内仍维持强势，直到WorldCom等公司倒闭引发美国信贷市场动荡，叠加全球增长复苏等因素，美元才最终破位下行。
然而，本轮AI基础设施建设较互联网泡沫时期更具美国中心特征，脆弱性因此更加集中。Nelson的数据显示，实际贸易加权美元已连续12年高于自1973年以来的长期均值，创历史最长纪录。与2000年相比，外国资金更集中于股票和企业债，外商直接投资却更为疲弱。此外，当前华盛顿背负庞大财政赤字，不同于2000年技术峰值附近的财政盈余，反周期刺激空间相当有限。
值得注意的是，并非所有极端情景都对美元不利。若压力演变为系统性美元流动性危机，2008年金融危机和2020年3月的历史先例显示，投资者为满足美元计价负债而抢购美元，可能在短期内形成强劲但短暂的美元需求。
关键信号：美国特有的信贷与增长压力
Nelson强调，触发美元深度调整的关键信号，不是科技股是否下跌，而是压力是否演变为"美国特有的信贷和增长问题"，并进而改变市场对美联储政策路径的预期。一旦这一情境成真，日元将最可能成为最大受益者。
Nelson表示，"全球投资者对美元出现大规模重估或抛售的敏感性是相当显著的。进入2027年，这是美元一个值得持续关注的脆弱性。"部分市场人士认为，自2025年4月特朗普宣布大范围关税引发美元暴跌以来，美元已以最重要的方式重新成为全球市场的核心风险变量。