AI行业最昂贵的两场融资，正在遭遇同一个问题：投资者还愿意为增长支付多高的价格？
文章作者、来源：Joanne
美国当地时间11月6日，OpenAI完成110亿美元新一轮融资首批交割，估值为1.25万亿美元，但这距离最初的融资目标已经出现明显差距。
几乎与此同时，准备启动IPO的Anthropic也遭遇投资者质疑，部分机构认为其1.5万亿美元的估值已经过高，甚至要求公司进一步降低发行价格。
Anthropic的上市时间也开始出现不确定性。原定下周启动的路演，能否按照计划推进，已经成为投资者讨论的问题。
两家公司此前都被视为AI产业最有价值的资产，如今却同时面临融资条件收紧。这场变化不仅涉及估值调整，也暴露出AI商业化、算力投入和资本回报之间越来越难以回避的矛盾。
AI行业正在经历一场资本市场的重新定价。
OpenAI融资计划连续收缩
11月6日，有知情人士透露，OpenAI已经完成约110亿美元融资首批交割，资金当天已经到账，对应公司估值为1.25万亿美元。
这笔资金只是最新一轮融资的一部分。OpenAI仍计划在未来几周继续完成剩余融资，整个轮次的规模有望达到200亿美元。
但与最初的计划相比，融资规模已经明显缩水。OpenAI最初希望筹集约300亿美元，估值目标一度达到1.5万亿美元。随后，公司将融资目标调整至200亿美元，估值也降至1.25万亿美元。
软银和阿布扎比投资机构MGX是本轮融资的重要参与者。据此前披露，OpenAI还接触了Founders Fund、Coatue、红杉资本和Andreessen Horowitz等投资机构。
这轮融资还有一个特殊背景：OpenAI正在赶在Anthropic上市之前完成资金募集。
10月19日，路透社曾披露，OpenAI正在加快融资进度，希望在Anthropic预计11月中旬上市之前锁定机构投资者。两家公司正在争夺相当一部分相同的资金来源。
OpenAI首席财务官萨拉·弗里尔（Sarah Friar）在11月6日接受采访时表示，公司第三季度收入增长70%，企业销售额达到去年同期的两倍。
她还表示，近期美国中期选举的结果没有对OpenAI原定的IPO计划造成重大改变，公司仍然希望在2027年上市。
OpenAI希望尽快完成融资，也与自身的基础设施投入有关。该公司需要为数据中心、芯片采购和长期算力合同准备充足资金，同时为原定2027年推进的IPO提供更稳固的资产负债表。
不过，110亿美元首批交割也带来一个现实问题：在估值达到1.25万亿美元的情况下，OpenAI能否继续按照原定条件吸引投资者，完成剩余融资？
对于OpenAI而言，这轮融资并非简单的资金补充。
今年3月，OpenAI刚刚完成一轮规模达到1220亿美元的融资，投后估值为8520亿美元。这轮融资由亚马逊、英伟达和软银等战略投资者参与，微软等长期投资者也继续提供支持。OpenAI当时表示，资金将用于模型研发、产品扩张和基础设施建设。
半年多时间里，OpenAI估值从8520亿美元进一步向1.25万亿美元迈进，仍然保持着全球私人科技公司中极高的估值水平。不过，融资目标从300亿美元降至200亿美元，也说明投资者对高额资金投入的态度正在发生变化。
Anthropic 2万亿美元估值难以维持
OpenAI融资规模缩水反映出私募市场的谨慎，Anthropic的估值变化则直接关系到即将到来的AI公司IPO。
Anthropic已经向美国证券交易委员会（SEC）提交上市文件，计划在纳斯达克上市，股票代码为ANT。此前，市场对Anthropic的上市估值预期一度达到2万亿美元。按照此前流传的融资和上市安排，该公司有望通过IPO筹集上千亿美元，甚至冲击科技企业史上规模最大的上市融资纪录。
但随着市场环境变化，2万亿美元的估值目标开始失去支撑。
11月6日，投资者对Anthropic上市定价的预期进一步下降。部分投资者认为，1.5万亿美元的估值已经偏高，甚至将其称为一个勉强才能实现的目标。另一些投资者则认为，1万亿至1.25万亿美元可能是更现实的估值区间。
这与此前2万亿美元的预期相比，差距相当明显。按照1万亿美元计算，估值预期已经下降一半。
汇丰银行多资产策略主管马克斯·凯特纳（Max Kettner）认为，约1万亿美元的估值可能是一个更稳妥的选择，有助于降低Anthropic上市初期股价剧烈波动的风险。
D.A. Davidson分析师吉尔·卢里亚（Gil Luria）也称，让Anthropic获得良好上市表现的最佳方式，就是合理确定发行价格，而不是一味追求更高估值。
Anthropic的估值变化尤其值得关注，因为公司并非缺乏增长数据。
今年5月，Anthropic宣布完成650亿美元的H轮融资，投后估值达到9650亿美元。该轮融资由Altimeter Capital、Dragoneer、Greenoaks和红杉资本等机构参与，亚马逊等战略合作伙伴也提供了此前承诺的投资。
Anthropic当时表示，公司年化收入运行率已经超过470亿美元，企业客户采用Claude的速度持续加快。
从9650亿美元的私募融资估值，到此前市场预期的2万亿美元IPO估值，Anthropic在短时间内获得了巨大的估值溢价。但这一预期建立在未来收入持续高速增长、企业客户不断扩大以及AI基础设施投资能够获得回报的基础上。
如今，投资者开始重新衡量这些条件。
投资者开始计算回报周期
OpenAI和Anthropic融资预期同时降温，背后还有一个更大的变化：资本市场对AI产业的投资逻辑正在调整。
过去两年，投资者最关注的是谁能率先训练出更强大的模型，谁能获得更多GPU和数据中心资源，以及谁能在下一轮技术竞争中占据领先位置。只要企业能够证明自身拥有技术优势和增长潜力，融资规模和估值就有较大的上升空间。
如今，这套逻辑正在受到挑战。
首先是AI基础设施投资规模不断扩大。微软、亚马逊、谷歌和Meta等大型科技公司持续增加资本开支，数据中心建设、芯片采购和电力供应成为AI产业扩张的重要支出。模型公司的算力需求与云服务商的资本投入相互绑定，形成了一条规模庞大的投资链条。
但基础设施投入并不必然带来同等规模的收入。数据中心从规划、建设到投入运营需要时间，芯片采购和长期算力合同也意味着企业必须提前承担成本。如果AI应用的商业化速度无法跟上基础设施扩张，投资回报周期就可能进一步拉长。
其次，公开市场开始对AI投资的可持续性提出更多要求。
11月初，美国科技股经历明显调整，投资者重新评估大型科技公司的AI资本开支、数据中心建设计划和未来盈利能力。美国中期选举结果也增加了市场对数据中心建设阻力的担忧。地方居民对电价上涨、能源消耗和土地使用的反对，可能影响部分项目的审批和建设进度。
对于OpenAI和Anthropic而言，这些变化并非遥远的行业风险。它们的商业模式都高度依赖外部算力供应，云服务商的建设能力、融资成本和资本开支安排，都会影响模型公司的扩张速度。
与此同时，两家公司也面临不同的竞争压力。
OpenAI拥有ChatGPT庞大的消费者基础，并在企业服务、开发者平台和编程工具等领域持续扩张。根据公司今年3月公布的融资材料，其ChatGPT每周活跃用户已经超过9亿，付费订阅用户超过5000万，企业业务收入占比超过40%。OpenAI还表示，API每分钟处理的Token数量已经超过150亿。
Anthropic则更加侧重企业市场，Claude Code等产品推动了开发者和企业客户的采用。最新文件显示，公司已有超过11900家客户过去12个月贡献至少10万美元收入，企业客户基础正在迅速扩大。
两家公司的共同点，是都需要持续投入巨额资金来维持模型能力和算力供给。不同之处在于，OpenAI还需要进一步扩大消费者和企业市场的收入规模，Anthropic则需要证明其企业业务增长能够覆盖长期算力合同带来的成本。
资本市场现在需要看到的，已经不只是模型能力提升了多少、用户数量增长多快，还包括每增加一美元收入需要投入多少算力成本，长期合同能否兑现，以及企业什么时候能够形成稳定的现金流。
这也是为什么两家公司仍然能够获得万亿美元级别的估值，却很难继续按照此前的预期完成融资。
对于整个AI行业来说，估值调整也会改变创业公司的融资环境。过去，拥有先进模型、充足算力和快速增长的用户规模，就可能成为获得高额融资的重要条件。未来，投资者可能更加重视企业收入质量、客户留存、推理成本和现金流表现。
当资本不再轻易为远期增长支付全部溢价，AI公司也必须回答一个更现实的问题：技术领先究竟需要烧掉多少钱，又能在什么时候创造出与之匹配的价值？