林荣雄团队认为AI产业已进入盈利验证期，与2000年科网泡沫本质不同，本轮美股调整更像扩张节奏切换而非危机重演，四季度配置可向成长倾斜。
文章作者、来源：林荣雄策略会客厅
全文摘要
核心结论：本周美股科技大跌，10月至今纳指高点回撤10%以上，忧虑者再次持以AI泡沫破灭的悲观论调，似是而非的观点认为目前美股科技产业像2000年，通胀像2022年，信用像2008年，美股大熊市无法避免。尤其中选后民主党AI产业政策约束叠加流动性偏紧，这与2000 年美联储连续加息至 6.5%，叠加司法部对微软发起反垄断诉讼，直接打破 “互联网无限增长” 的导火索颇为相似。本质区别于2000 年互联网处于0 到 1 商业幻想期，在AI资金循环与商业闭环已经形成的当下， AI 产业处于1 到 N 盈利验证期，这意味着2000 年市场在赌 “互联网行不行”，现在市场在纠偏 “AI 涨得快不快”，前者是生死问题，后者是快慢问题。需承认民主党中期选举大胜是美国政治与经济政策的关键转折点，但产业自有其内在的发展规律，我们倾向于认为基于维护美国经济的共同利益以及两党在维持美国 AI 全球领先的共识，民主党很难形成对美国 AI 产业的实质性打压，AI科技长期趋势难以逆转，现在深刻改变的是产业扩张的节奏与利益分配方式，从原先的 “资本独享” 转向 “资本 + 劳工 + 政府共享”。相较于2008年，需承认本轮 AI 领域确实出现债务扩张、表外杠杆、资产证券化的特征，与次贷危机初期有表面相似性，但AI 杠杆≠次贷杠杆，系统性风险存在本质差异：2008 年次贷危机底层资产是 “无收入、无工作、无资产” 的次级住房贷款，本质是劣质信用的批量证券化；当前 AI 债务的底层是算力基础设施与头部科技企业信用，拥有稳定的垄断现金流与盈利能力，数据中心作为重资产具备长期使用价值，不会像次贷房产一样沦为负资产。相较于2022年，需承认本轮下跌同样叠加地缘冲突推升通胀、货币政策收紧预期的逻辑，与 2022 年俄乌冲突引发美股熊市表面相似，但2022 年是美联储加息周期的起点，从 0 利率快速攀升至 4.25%，贴现率急剧抬升是股市下跌的核心驱动，对成长股估值杀伤是毁灭性的；当前即便油价反弹引发 12 月加息一次，边际加息空间也仅有 25bp，利率进一步上行的空间极其有限，估值压缩的动能远弱于 2022 年。站在全球宏观视角看，AI 产业国家战略地位没有改变，全球科技竞争大格局没有改变，资本市场核心主线依然会围绕技术创新与产业升级展开。站在A股维稳视角，当前监管层正在极力避免市场进一步陷入到流动性危机当中，风遇山止，船终会靠岸，“政策底”正在逐渐形成。值得注意的是：1、我们反复强调的AI定价从核心beta转向二三线强阿尔法正在验证，集中在盈利高位后置的品种（例如：国产算力半导体）与筹码轻有催化的新方向。（例如：物理AI和网剧等）；2、美降低通胀诉求将推动取消部分对华消费品关税，直接降低终端物价将成为重要线索，这会对中低端制造业出口形成利好。
本周A股上证指数涨1.39%、沪深300涨1.73%、创业板指涨2.14%，中小盘明显强于大盘,全A日均成交额18738亿元，较上周回升17.2%，呈现放量状态。
本周海外波动明显增大，11月初美国中期选举落地后，民主党围绕AI建设的政见并不友好引发美股科技大跌，但我们并不认为中期选举结果眼下就会逆转AI发展大趋势，产业自有其内在的发展规律，美国国内AI建设受阻反而加快海外的建设布局。
国内层面，自上周开始，监管层全力维护资本市场平稳运行，11月第一周权益类ETF再度净流入接近2000亿元，当前维稳力量展示出的意志和决心正在极力避免市场进一步陷入到流动性危机当中，风遇山止，船终会靠岸，“政策底”正在逐渐形成。
对于近期美股科技大跌，10月至今纳斯达克指数已从高点回撤10%以上，忧虑者再次持以2000年科网泡沫破灭的悲观论调，导火索就在于对民主党AI产业政策约束叠加流动性偏紧的局面，这与2000 年美联储连续加息至 6.5%，叠加司法部对微软发起反垄断诉讼，直接打破 “互联网无限增长” 的市场共识颇为相似。
本质区别于2000 年的互联网处于0 到 1 的商业幻想期，在AI资金循环与商业闭环已经形成的当下， AI 产业处于1 到 N 的盈利验证期，这意味着2000 年市场在赌 “互联网行不行”，现在市场在纠偏 “AI 涨得快不快”，前者是生死问题，后者是快慢问题。
在此，我们倾向于认为美国AI科技产业的长期趋势难以逆转，现在深刻改变的是产业扩张的节奏与利益分配方式，从原先的 “资本独享” 转向 “资本 + 劳工 + 政府共享”。站在宏观视角看，AI 产业国家战略地位没有改变，全球科技竞争大格局没有改变，资本市场核心主线依然会围绕技术创新与产业升级展开。
1、需承认民主党中期选举大胜，形成 1994 年以来最悬殊的两院力量对比，是美国政治与经济政策的关键转折点。事实上，民主党此次胜选的核心选民授权是 “解决生活成本危机”，而非全面的意识形态革新。基于维护美国经济的共同利益以及两党在维持美国 AI 全球领先的共识，民主党很难形成对 AI 产业的实质性打压，其政策推进我们认为将遵循民生优先》财政制衡》地缘缓和》产业规范的优先次序，同时每一层都与特朗普行政否决权形成动态博弈。值得注意的是：
（1）推动取消部分对华消费品关税，直接降低终端物价将成为重要线索，特朗普否决成本极高，对中低端制造业出口形成利好；
（2）民主党将利用拨款权限制特朗普的战争权力，推动美伊冲突降级、降低霍尔木兹海峡的能源供应风险，从根源上缓解输入型通胀压力。
2、复盘2008年和2022年两轮纳指大跌来看，与当前在风险本质、驱动逻辑、传导路径不能混为一谈。似是而非的观点认为目前美股产业情况像2000年，通胀情况像2022年，信用情况像2008年。相较于2008年。
（1）相较于2008年，需承认本轮 AI 领域确实出现债务扩张、表外杠杆、资产证券化的特征，与次贷危机初期有表面相似性，但AI 杠杆≠次贷杠杆，系统性风险存在本质差异：2008 年次贷危机底层资产是 “无收入、无工作、无资产” 的次级住房贷款，借款人从一开始就没有还款能力，现金流天然为负，本质是劣质信用的批量证券化；当前 AI 债务的底层是算力基础设施与头部科技企业信用，拥有稳定的垄断现金流与盈利能力；数据中心作为重资产具备长期使用价值，即便需求不及预期，也可转为通用算力承载，不会像次贷房产一样沦为负资产。
（2）相较于2022年，需承认本轮下跌同样叠加了地缘冲突推升通胀、货币政策收紧预期的逻辑，与 2022 年俄乌冲突引发的熊市表面相似，2022 年是美联储加息周期的起点，全年累计加息 425bp，从 0 利率快速攀升至 4.25%，贴现率急剧抬升是股市下跌的核心驱动，对成长股估值的杀伤是毁灭性的；当前市场此前甚至预期 2026 年底降息，即便油价反弹引发 12 月加息一次，边际加息空间也仅有 25bp，利率进一步上行的空间极其有限，估值压缩的动能远弱于 2022 年。
对于A股科技，需要正视的是创业板指自6月26日4380.41点见顶以来累计回撤已超过44%，明显深于2021年“茅指数”与2022年“宁组合”的最大回撤，已经打破我们M顶策略认知范畴。
在此前《见底信号》周报中，我们提出：基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹，此后反弹的幅度均超过20%。据此看，从时间和空间的角度看眼下创业板指已处于极限超跌状态。
需重点说明的是：真正的大反弹往往需要宏观约束缓解和产业催化的加持，否则更有可能是持续反复磨底震荡，例如“茅指数”大反弹是因为21年5月美债利率下行+外资回流；“宁组合”大反弹是因为22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码。需要强调的是：若后续大反弹兑现，那么重点是在AI硬件里头找盈利高位后置的品种（例如：国产算力与PCB上游）与非硬件领域里头找软件、应用和端侧有新进展的这些筹码较轻的新方向。（例如：物理AI和网剧等）。
正文
1.近期权益市场重要交易特征梳理
结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：
近两周主要美股指数下跌。纳指下跌5.30%，道指下跌1.78%，标普500下跌3.24%。盘面上，医疗保健上涨3.78%，房地产上涨3.56%，材料上涨2.88%，日常消费上涨2.56%，可选消费上涨2.16%，金融上涨2.05%，公用事业上涨1.53%。下跌板块中，能源下跌10.33%，科技下跌9.19%，通讯下跌6.80%，工业下跌1.27%。
近两周推动美股走势的消息面因素有：一、三季度财报进入密集期，市场严格审视AI产能扩张的资本开支、成本增加与投资回报。AWS季度收入同比增长39.3%，营业利润增长55%，说明客户正在使用云服务，云业务本身也在创造利润。但亚马逊集团当季经营现金流约424亿美元，净资本购置约759亿美元，相当于当季经营现金流的1.79倍，自由现金流约为负335亿美元。从客户一侧，Anthropic Q3收入环比增长46.7%，前九个月约79%的收入按实际用量收费，说明模型调用已经转化为客户账单。与此同时，算力及基础设施费用从Q2相当于收入的约48%升至Q3的约58%。硬件企业同样出现分化，Supermicro收入同比增长298%，但毛利率环比从17.5%降至12.7%，经营现金流为负。相比之下，AppLovin收入增长55.5%、自由现金流约14.18亿美元，财报后在11月5日逆势上涨31.04%。这些差异说明，收入增长能否同步转化为利润与现金，已成为影响股价的重要因素。AI增长与融资担忧叠加风险偏好下降，放大了科技股波动。二、民主党在中期选举取得大胜，市场重新评估AI投资，特别是数据中心建设的政策约束。民主党赢得国会两院，并在州长选举中扩大优势，对特朗普政府的制衡能力增强。选举结果落地后，主要股指一度反弹，但AI产业链表现偏弱，11月4日标普500上涨1.58%，费城半导体指数下跌3.13%，CoreWeave、Nebius分别下跌9.90%和6.67%。多名胜选州长主张加强数据中心监管，使市场更加关注审批、电力、水资源及社区成本分摊。相关约束可能推迟项目投产与收入确认，同时增加建设和融资成本，对依赖外部融资、客户集中且现金回收后置的独立算力运营商影响更大。大型云平台拥有更多存量业务现金流和产能调配空间，但新增项目仍需接受回报检验。三、就业数据体现美国经济韧性，工资增长使加息预期仍有支撑。11月6日公布的10月非农就业增加16.5万人，高于约6.5万人的市场预期，失业率由4.2%降至4.1%，8—9月就业人数合计上修8.4万人。平均时薪环比增长0.4%，同比增长3.1%。就业与历史修订共同显示劳动力市场强于此前估计，有助于缓解经济快速下行的担忧，但工资增长也意味着通胀与政策利率路径仍需观察。对于估值较高的科技股，盈利持续增长与利率约束之间的平衡仍然重要。四、利率与油价回落叠加财报分化，防御和内需消费板块相对占优，但三类板块的支撑并不相同。近两周10年期美债收益率由5.00%降至4.86%，布伦特原油由117.38美元/桶降至98.02美元/桶。11月5日标普500下跌4.36%，而饮料制造上涨0.14%，居家与个人用品上涨0.36%，公用事业下跌0.78%，防御板块起到了对冲作用。耐用消费方面，苹果9月季度收入同比增长12%，iPhone收入增长17.5%，大中华区收入增长21.0%，需求保持强劲；但47.9%的毛利率中约1个百分点来自关税退款，公司预计12月季度毛利率降至45%至46%，并称存储价格将继续上涨。苹果财报后于11月3日下跌1.90%，4日反弹5.31%，两周累计下跌1.54%，明显好于费半12.89%的跌幅。传统耐用品基本面仍偏弱，食品饮料方面，销量成为业绩分化的关键。公用事业内部分化明显，选举结果公布后，市场下调了对数据中心新增用电的预期，按市值加权测算，8家受监管公用事业两周上涨1.86%，4家独立发电商下跌3.92%。受监管公用事业的增长仍取决于费率审批，9月CPI电力分项同比上涨4.4%，高于整体CPI的3.7%，民主党也取得佐治亚州公共服务委员会多数席位，电价可负担性正成为新的约束。
本周美股继续延续Q3财报季以来对AI资本开支与现金流的高度关注，而中期选举和宏观数据则进一步放大科技股波动、降低市场风险偏好。展望后市，美股的主要观察点仍是AI需求向现金回报的转化，以及选后政策对投资节奏的实际影响。一是关注CoreWeave、Nebius和NVIDIA后续财报，重点检验订单能否按期转为计费收入、客户预付款能否覆盖建设投入，以及库存、应收账款与毛利率变化。二是关注新当选州长的数据中心政策、项目审批及电力接入安排，判断建设成本和交付时间的变化是否影响项目回报与设备采购。三是继续跟踪通胀、就业及美联储政策信号，观察增长韧性能否支撑盈利，同时避免利率约束进一步压缩估值。板块分化将更多取决于企业能否证明需求的持续性，并将扩张转化为可兑现的利润与现金流。四是观察防御和内需消费的上涨能否得到盈利验证，重点看零售商财报中的销量和客流、苹果存储成本对毛利率的影响，以及独立发电商新增购电合同和各州费率审批的进展。
近两周主要港股指数上涨。恒生指数上涨6.01%，恒生科技上涨5.34%。盘面上，各板块全线收涨，综合企业上涨7.55%，能源业上涨6.17%，非必需性消费上涨5.95%，地产建筑业上涨5.77%，必需性消费上涨5.69%，公用事业上涨5.29%，电讯业上涨5.15%，金融业上涨4.82%，工业上涨4.17%，医疗保健业上涨4.03%，资讯科技业上涨2.77%，原材料业上涨0.59%。
近两周推动港股走势的因素主要包括以下几个方面：一、外部压力缓和带动估值修复，港股上涨主要来自估值而非盈利。美国中期选举落地后政治不确定性下降，近两周10年期美债收益率由5.00%降至4.86%，1个月HIBOR由2.78%降至2.56%，港股相对估值压力有所减轻。恒指市净率由1.08倍升至1.14倍，恒生科技市盈率（TTM）由20.3倍升至21.4倍，升幅与指数基本一致。11月4日美股反弹，纳斯达克中国金龙指数上涨3.49%，5日恒指、恒生科技分别上涨3.67%和5.55%，全市场成交额由2369亿港元放大至3567亿港元。二、平台股领涨，AI硬件敞口较低增强了港股的相对韧性。腾讯、美团、京东、小米两周分别上涨8.76%、12.21%、13.30%和13.36%，11月4日腾讯发布混元Hy4模型也提振了市场情绪；中芯国际、智谱则分别下跌3.14%和14.59%。11月5日美股AI股大跌后，6日恒指下跌1.27%，明显小于韩国KOSPI的6.02%和日经225的5.96%，当日光通信、存储等AI硬件领跌，公用事业等高股息板块上涨。三、南向并非上涨的主要推动力，边际买盘来自南向以外的资金，外资配置意愿有所回升。南向两周合计净卖出142.7亿港元，11月3日净买入234.20亿港元，结束连续14个交易日净卖出，但买入主要集中在盈富基金和南方恒生科技；11月5日恒指大涨时南向净卖出213.26亿港元，为4月以来最大单日净卖出。外资方面，10月22日当周海外中国股票基金净流入11.1亿美元，结束连续5周流出，但外资回补的力度和持续性有待观察。四、基本面尚未提供新的支撑，权重财报好坏参半，内地需求偏弱。10月内地制造业PMI由50.1降至49.3，新订单指数为49.4，综合PMI产出指数回落至49.7。汇丰三季度税前利润同比增长32%，但主要受特殊项目影响，收入和利润略低于预期，10月27日股价下跌5.56%；工商银行、建设银行、中国银行前三季度归母净利润分别增长5.8%、6.6%和5.5%，中国移动下降7.9%。腾讯、网易、小米等权重公司三季报尚未披露。
近两周港股在外部压力缓和与资金回补的推动下明显反弹，估值修复是主要来源，盈利尚未提供新的验证。展望后市，一是权重公司三季报将检验估值修复的基础，腾讯、网易、小米预计于11月中下旬披露，重点关注广告、云和AI投入对利润的影响。二是资金面仍需验证，一方面观察外资流入能否从被动资金扩散至主动基金，另一方面观察南向能否由逢高卖出转为稳定净买入。三是海外利率和AI风险仍是主要外部变量，若美债收益率继续回落，港股估值压力有望缓解；若美股AI抛售延续，风险偏好下降也可能拖累港股。整体看，港股后续表现取决于盈利验证与资金回补能否衔接，内地需求偏弱仍是主要约束。
第一，本周A股主要指数普遍上涨。上证指数涨1.39%、沪深300涨1.73%、中证500涨5.28%、中证1000涨5.59%、创业板指涨2.14%、万得全A涨3.36%，中小盘明显强于大盘。风格上，20个风格指数中18个上涨，微利股指数以9.10%的涨幅居首，亏损股、低动量、小盘指数分别上涨6.48%、5.47%、5.42%，而绩优股指数下跌3.43%、高市净率指数下跌0.49%。板块层面，222个概念板块中214个上涨、中位数涨幅5.17%，虚拟人、电源设备、光伏逆变器、网红经济、HJT电池分别上涨15.13%、14.48%、13.89%、12.79%、12.74%；下跌方向集中在前期强势的资源与红利，煤炭开采、航运、银行分别下跌5.13%、2.60%、1.59%，光模块下跌4.31%。成交层面，本周万得全A日均成交额18738亿元，较上周的15993亿元回升17.2%，结束此前的横盘状态。
第二，增量资金层面，本周南向资金小幅净流出。11月2日至6日合计净流出27.0亿元，其中3日净流入199.3亿元、5日净流出181.2亿元，其余交易日波动在40亿元以内。年初至11月6日，南向资金累计净流入约3558亿元，较上周末（10月30日）回落27亿元。
分母端来看，受制于日央行加息和美联储放鹰等等因素，南向资金从去年11月开始流入速度大幅度放缓，同时亚洲其他市场如日本和韩国的强势表现，也导致港股市场流动性受到压制。
分子端来看，港股的整体盈利预期仍缺乏上修动力。一方面，上游资源与能源板块受益于PPI回升，盈利预测有所上调，但这部分权重更多集中在A股；另一方面，互联网平台的资本开支前景与竞争格局仍待验证，创新药与半导体的产业趋势虽在，但估值已计入较多乐观预期。叠加南向资金结构由高股息向成长的切换，港股的资金面支撑弱于上半年。
ETF资金方面，本周股票型ETF合计净流入1538.45亿元。宽基中沪深300单周净流入775.13亿元，科创板、上证50、中证500、中证1000分别净流入237.27、154.38、128.17、91.68亿元，创业板、中证A500分别净流入59.09、23.77亿元，中证A50仅净流入1.15亿元。行业与主题方面，红利、消费、券商分别净流入28.78、5.12、3.08亿元，芯片、医药则转为净流出9.53、8.96亿元。跨境方面，港股互联网、纳指分别净流入33.19、16.14亿元。结构上，申购集中在跌幅靠前的沪深300与科创板，行业主题端则从芯片、医药撤出，承接力量仍以配置型和被动资金为主，这类资金在下跌初期提供缓冲，但不构成趋势反转的充分条件。
第三，8月3日市场企稳反弹后，科技板块再次探底，美股费城半导体指数和纳斯达克指数则在高位强势震荡。我们在10月的周报中多次分析过中美科技分化的情况，提示A股科技硬件相对美股科技硬件的跑输幅度来到历史极值。10月下旬到11月初，美股科技开始补跌，11月5日，美光跌17.46%、AMD跌17.26%、Marvell跌16.43%，英伟达跌9.26%。而A股科技则在11月初企稳。具体而言，我们从中美科技的分化可以观察到本轮科技行情的核心矛盾：市场重新评估AI资本开支能否持续扩张。云厂商现金流承压、数据中心建设可能延期，开始影响投资者对未来硬件订单的判断；部分芯片公司的财报又暴露出终端需求和成本压力，机构减仓进一步放大了跌幅。
最直接的变化，是数据中心扩张从财务问题进一步变成了项目落地问题。此前投资者主要担心投入太大、回报太慢；选举之后，审批、并网、水资源和地方反对意见可能拖延项目。即使客户仍有采购意愿，机房无法按时交付，设备订单和收入确认也可能向后推。
更深层的压力来自融资：AI建设越来越依赖持续获得外部资金。云厂商自由现金流承压，模型公司又承担大量算力支出，资金成本因此更加敏感。10月28日，美联储维持利率在3.75%—4%，还有两位委员主张加息25个基点。这样的环境，对回报周期长、融资需求大的项目并不友好。
11月初以来，A股科技企稳反弹的过程中，由于A股硬件被费城半导体拖累，A股科技内部也出现了“硬切软”的迹象。除了硬件的外部扰动外，AI软件和内容方向的产业催化是直接的，AI 短剧与漫剧已跑出规模化应用，红果短剧 7 月 DAU 达 1.68 亿（同比 +107%）、已超过四家长视频平台之和。在A股定价层面体现出来的特征是，数字媒体、短剧游戏、传媒等内容侧方向涨幅明显占优。同时，这些板块也会受益于机构筹码相对较轻，反弹的阻力更小，在科技超跌反弹的初期，拥挤度低可能比基本面确定性更重要。
进一步观察和复盘近期美股的回撤，2026年10月至今，纳斯达克指数已从高点回撤10%以上，而复盘2008年和2022年两轮纳指的大跌来看，当前下跌的速度更快。三次下跌的宏观起点高度相似：均出现在此前两年流动性宽松与估值扩张之后，均以风险溢价跳升为传导起点。差别在于；
- 2008年的冲击核心是清偿力危机，主要杀的是盈利。2007年10月纳指见顶时的宏观数据，表面接近"金发女孩"状态，但房价的见顶回落意味着整个以按揭为底层资产的结构化产品体系失去了估值锚，同时，以按揭为抵押的债务凭证（CDO）、结构化投资工具（SIV）与资产支持商业票据（ABCP）把风险从银行表内转移至表外，杠杆倍数远超资本约束。而这种杠杆的出清一旦开始，会形成自我强化的螺旋，雷曼兄弟破产后纳指再度加速下跌。
- 2022年的冲击核心是通胀约束下的地缘冲击，主要杀的是估值。2021年11月纳指见顶时，宏观环境是2020—2021年财政货币双宽的直接产物：联邦基金利率0.25%，美联储资产负债表规模较疫情前扩张逾一倍，财政转移支付推高居民超额储蓄。俄乌冲突爆发后，其宏观影响通过能源与食品价格进入通胀，而非通过风险偏好直接作用于股票。联邦基金目标利率由2022年3月的0.25%升至12月的4.50%，九个月累计425bp，加息速度为1980年代以来最快。但企业盈利仍在增长，信用市场未出现破裂。
- 2026年的冲击核心是资本开支超级周期的融资约束，目前来看主要杀的也是估值。2023年开启的纳指牛市，驱动力是 AI 资本开支周期，北美主要云厂商资本开支连续三年上修，带动AI产业链条的高速增长。与前两轮相比，2026 年多了一条传导链：AI 资本开支的融资由内生现金流转向外部债务。北美主要云厂商自由现金流已转负，外部融资占资本开支的比重升至 61%；杠杆贷款与高收益债市场中 AI 相关发行体的规模快速扩张。这使 AI 的资本开支周期第一次与信用市场直接绑定。总结来看，目前来看通胀的情况像2022年，信用的情况像2008年，差别在于从利率的走势来看，美联储的加息并不坚决，通胀在2027年有望随着美伊冲突缓和而回落；从利差的走势来看，信用市场整体还没有出现任何系统性风险，压力仅集中在部分发债的AI企业。
第四，展望四季度，尤其是11—12月，我们倾向于重新重视成长风格的配置机会。 经过前期风格调整，国证价值与国证成长的指数比值已经回到年初附近，意味着成长此前积累的相对收益优势已有明显消化。当前再看成长，其相对位置较前期更有吸引力。
价值风格已经经历了一轮相对收益修复，继续沿着此前的方向配置，对后续基本面和盈利兑现的要求也在提高。相比之下，我们更倾向于判断，成长的配置赔率正在改善。对于产业逻辑仍然成立、盈利预期没有明显下修的方向，前期调整可能提供了重新布局的机会。
因此，四季度的配置可以适度向成长倾斜，将11—12月作为重点观察和布局的窗口。如果后续盈利验证与市场情绪改善相互配合，成长有望迎来相对表现的修复。
而从四季度海外科技催化与业绩验证窗口来看，11月，AMD、英伟达财报及微软Ignite大会接续展开；进入12月，甲骨文财报以及预计同期披露的博通财报，将继续提供产业需求和产品落地的验证线索。与此同时，Gemini 4扩大开放、Mistral新模型开放权重等进展，也可能带来新的预期变化。在成长此前相对收益已有明显消化的背景下，如果这些事件能够验证AI需求延续、商业化改善，并带来盈利预期上修，市场情绪有望重新向科技成长倾斜。
除泛AI领域外，估值低位、筹码结构良好、海外需求景气，同时加之近日央行相关政策有望防范汇率短期破坏性超调，目前非AI出海板块具备较优的关注及配置价值。可关注以下几方面线索：1）全球南方：核心在于工业化及经济发展下的需求景气，如水泥、货车、工程机械、玻璃等；2）发达市场：核心在于产业趋势下的需求景气延续以及关税等贸易政策预期变化下的出口回暖，前者如创新药BD、两轮车等，后者如家居、娱乐休闲用品等。
第五，过去两轮创业板指周期中，比较极限的调整幅度大约是上涨点数的61.8%，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。当前调整时长为17周。
第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015/6/5盘中冲上4037.96点的历史最高，随后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天）；按收盘价口径看，跌去2127.22点、跌幅53.4%——对应前一段585.44→4037.96的上涨波段，回撤比例为62.8%。
第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021/11/29的顶部3522.50点为起点算，此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周；这一段跌去1400.18点，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点起涨、累计上涨2337.59点的那轮行情，回撤比例为59.9%。
这一轮（仍在进行中）从2024/2/5的1482.99点起涨，到2026/6/26见顶4380.41点（累计上涨2897.42点，涨幅+195.4%），随后一路回落至2026/10/23收盘2,684.10、盘中最低 2,494.22，历时 17 周；收盘口径跌去 1,696.31 点、跌幅 38.7%、回撤比例 58.5%。
而从估值的角度来看，由于创业板指整体业绩增速较高，自2012年以来，指数点位所处的历史分位数是73.2%，但其PE_TTM的历史分位数仅有5.3%，目前PE_TTM仅28倍，相当于2025年4月的水平。
第六，面向年内科技M顶的二顶，需要明确的是，二顶不是换赛道的行情，能否高过一顶取决于同一产业链内是否跑出业绩二次加速、且一顶时未被定价的二三线。复盘2015年移动互联网、2021年“茅指数”与2022年“宁组合”三轮行情，二顶阶段指数普遍未能突破一顶高点，但结构上均有环节完成超越：云计算与CDN的光环新网、顺网科技区间最高价为一顶的140%、191%，东方财富、同花顺仅68%-75%；次高端与区域酒的舍得酒业、水井坊达289%、164%，贵州茅台、五粮液为87%-90%；上游锂资源与正极材料的天齐锂业、永兴材料为123%、118%，赣锋锂业、天赐材料、恩捷股份为97%-100%。指数与一线龙头在一顶时已完成定价，二顶的赚钱效应集中在盈利尚未被外推的环节。
高过一顶的必要条件是业绩二次加速叠加一顶时未被充分定价，单纯的业绩高增长并不足够。超越一顶的标的盈利均在一顶后二次抬升或有成长新叙事：顺网科技2015年报归母净利2.86亿元、同比+82.1%，2016H1为2.51亿元、同比+147.0%；光环新网上述两期分别为1.14亿元、+19.3%与1.32亿元、+183.8%；舍得酒业2021H1为7.35亿元、同比+347.9%；天齐锂业2022H1为103.28亿元、同比+11937.2%。成长新叙事同步提供估值弹性：云计算承接流量爆发、次高端承接价格带扩容、锂资源承接锂价二次上行。反观赣锋锂业+412.0%、天赐材料+271.3%、恩捷股份+92.3%，增速并不低，但一顶时已充分定价，二顶区间最高价停留在一顶的97%-100%；贵州茅台+9.1%、五粮液+21.6%，二顶仅为一顶的87%-90%。
映射当前AI，二顶超额收益更可能来自Q3业绩实打实加速的硬件二线、进入放量期的物理AI与端侧、以及订单尚未共振的AI应用。中际旭创26H1归母净利136.51亿元、同比+241.7%，Q2单季同比+228.2%、较Q1的+262.3%边际收敛；新易盛26H1同比+91.0%，Q2单季同比+100.5%、环比+70.8%，增速仍在抬升。截至10月23日收盘，两者已分别自7月高点回落46.0%、54.7%。与之相对，PCB/CCL三季报环比大超预期：生益科技26Q3归母净利31.73-35.83亿元、同比+212%~252%、环比+49%~68%，沪电股份25.27-27.77亿元、同比+144%~168%、环比+50%~65%，单季利润均创新高；物理AI与端侧处在从0到1的放量期，产业口径下2025年全球人形机器人出货1.8万台、同比+508%；AI应用六个细分催化已起，但收入确认滞后1-2个季度。跟踪上，四季度看PCB/CCL正式报表的环比加速能否延续、AI应用订单能否在1-2个季度内转化为收入。
11月6日，美国3个月国债收益率报收4.19%，前值4.22%；10年期国债收益率报收4.86%，前值5.00%。近两周美债收益率整体下行，2年期由4.69%降至4.51%，30年期由5.33%降至5.26%，2s10s利差由31个基点走阔至35个基点，曲线呈短端领涨的小幅陡峭化。10年期收益率下行14个基点，其中实际利率下行3个基点，盈亏平衡通胀率下行11个基点。主要驱动因素有：一、美股抛售压低收益率，但主要通过下调加息预期，而非恐慌式避险。10月29日Alphabet财报后下跌12.64%，10月30日费城半导体指数下跌7.20%，11月5日标普500下跌4.36%、VIX升至28.18。这三个交易日2年期、10年期和30年期收益率累计分别下行23、17和9个基点，说明股市风险来源转向AI增长的情况下，美债重新具备对冲作用。但从结构看，这轮买盘更接近政策预期的重新定价。11月5日2年期、5年期、10年期和30年期收益率分别下行12、10、6和3个基点，越往长端跌幅越小，10年期ACM期限溢价也未回落。若是恐慌式避险，长端和期限溢价通常同步下行，利率波动和投资级利差也会明显上升，而当日MOVE指数收于97.92，投资级利差仅扩大2个基点，压力主要集中在股票和高收益债。股市大跌收紧了金融条件，市场随之减少对后续加息的押注，12月加息概率由80%以上降至约70%。二、油价回落压低通胀补偿。美伊局势缓和预期升温，WTI由10月30日的103.90美元/桶降至11月4日的88.01美元/桶，布伦特11月4日收于94.62美元/桶。11月2日和4日10年期盈亏平衡通胀率累计下行9个基点，两周由2.34%降至2.23%，5年期由2.48%降至2.29%。三、强劲数据与偏鹰的美联储限制收益率下行。10月28日FOMC维持利率在3.75%至4.00%，投票结果为10比2，两名反对者均主张加息25个基点，当日10年期收益率上行6个基点至5.05%。三季度GDP初值年化增长3.4%，10月ISM制造业和服务业PMI分别为55.5和54.5，10月非农新增16.5万人，大幅高于约6.5万人的预期，失业率降至4.1%。11月6日2年期收益率回升5个基点，12月加息概率由约70%回升至约77%。多位美联储官员在会后继续表态支持进一步收紧。四、选举和再融资未明显抬升财政溢价。民主党赢得参众两院控制权，部分席位仍在计票，特朗普保留否决权，市场更多解读为财政扩张受到约束。11月4日10年期和30年期收益率分别下行5和4个基点，财政部同日维持息票发行规模不变，但将规模指引中的“至少未来几个季度”改为“未来几个季度”。30年期表现弱于10年期，10s30s利差由33个基点升至40个基点，但仍处于年内偏低水平。
近两周美债走强，但性质不同于宽松交易：加息预期下调压低了中短端，油价回落压低了通胀补偿，10年期实际利率变化不大，强劲数据和偏鹰的美联储仍在托底。展望后市，一是短端取决于通胀数据和金融条件的力量对比。11月10日公布的10月CPI和11月13日公布的PPI是12月8日至9日FOMC前的重要窗口，若通胀偏强，12月加息定价可能继续走高。二是长端进一步下行需要增长预期真正转弱。当前就业和PMI偏强，单靠科技股调整难以带动实际利率趋势性下行。三是财政和供给风险更偏中期。下周3年期、10年期和30年期国债合计拍卖1250亿美元，将检验高波动环境下的长端需求。整体看，美债收益率继续下行需要增长担忧进一步加深，短期或在数据、油价和风险事件之间高波动运行，曲线偏向陡峭。
近两周美元指数报收102.29，前值101.75；欧元兑美元报收1.1142，前值1.1202；美元兑日元报收158.48，前值156.85；美元兑人民币报收6.6711，前值6.6711。近两周美元指数上涨0.53%，欧元兑美元下跌0.54%，美元兑日元上涨1.04%，美元兑人民币基本持平。美元指数先升后落再反弹，10月27日收于102.35，11月4日回落至101.53，11月6日回升至102.29，主要驱动事件有：一、欧洲风险推动美元冲高，议息后有所回吐。10月23日至27日美元指数上涨0.59%，其中欧元贡献0.40个百分点，法国财政与政治风险继续压制欧元。10月28日FOMC维持利率不变，未对12月给出明确信号；10月29日欧洲央行维持利率不变，但称12月仍可能加息，欧元有所回升，两日内美元指数下跌0.43%。二、油价回落和风险偏好修复带动美元走弱，中期选举放大了这一过程。10月30日至11月4日美元指数下跌0.43%，其中欧元贡献约0.38个百分点，而美元兑日元上涨0.56%。同期WTI下跌15.29%，标普500上涨1.43%，10年期美债收益率下行4个基点。美元走弱早于选举结果揭晓，11月2日美伊缓和预期推动油价大跌，美元指数下跌0.17%；11月4日民主党赢得两院，市场同时交易财政受限、AI监管趋严和中东局势缓和，美元指数下跌0.32%至五周低位。这一阶段美股和美债并未与美元同跌，更接近能源风险溢价和避险需求回落，而非抛售美国资产。三、抛售由美国扩散至全球，叠加强劲非农，美元明显反弹。11月5日标普500下跌4.36%，美元指数仅上涨0.06%，美国资产相对走弱与避险需求大体抵消。11月6日日经225下跌5.96%，德国DAX下跌1.92%，美股则企稳，美元在非农公布前已获得避险买盘。10月非农新增16.5万人，大幅高于约6.5万人的预期，12月美联储加息概率回升至约77%。当日美元指数上涨0.69%，为6月17日以来最大单日涨幅，欧元和英镑分别下跌0.69%和0.83%。美国2年期收益率上行5个基点，德国2年期收益率下行6个基点，美德2年期利差由145个基点回升至156个基点。人民币方面，11月2日在岸人民币升至6.6458，11月3日中国人民银行宣布自11月15日起将外汇存款准备金率由4%上调至6%，当日在岸人民币贬值307个基点至6.6765，两周基本持平。
近两周美元的回落幅度有限，11月6日已收复选举前后的跌幅，美元指数仍接近年内高位。选举改变了美元的中期叙事，但尚未改变短期支撑：美国增长仍具韧性，美联储仍偏向加息，全球风险事件下美元的避险需求仍在。展望后市，一是利率路径仍是美元的核心支撑。下周美国CPI和PPI将检验12月加息预期，若通胀偏强，美元的利差优势可能进一步增强。二是风险事件的性质决定美元表现。若抛售扩散至全球，美元避险需求可能占优；若调整集中在美国AI资产，美元的支撑将有所减弱，日元和瑞郎的对冲价值可能更突出。三是能源和欧洲风险将影响欧元。美伊局势若继续缓和，能源风险溢价回落对美元不利，但油价下跌也会削弱欧央行的加息预期；法国财政风险和欧央行人事变动仍制约欧元表现。四是中期需关注美国增长优势是否减弱。AI投资节奏、民主党国会对监管和预算的影响，以及2027年的拨款和债务上限博弈，都可能影响海外资金对美元资产的配置。人民币方面，外汇存款准备金率上调显示政策希望放缓升值节奏，人民币或继续保持相对稳定。整体看，美元短期或偏稳运行，方向取决于通胀数据、全球风险偏好和油价走势。
伦敦金现报收4069.99美元/盎司，前值3995.38美元/盎司；COMEX黄金报收4065.90美元/盎司，前值3990.00美元/盎司。近两周伦敦金现上涨1.87%，COMEX黄金上涨1.90%。金价先跌后涨，10月30日一度跌破3900美元，收于3875.19美元，为年内收盘低点，随后一周反弹5.03%，重回4000美元上方。主要驱动事件有：一、10月底科技股抛售触发金价急跌。10月30日伦敦金现下跌3.63%，伦敦银下跌5.82%。金价亚欧时段已失守4000美元，美股开盘前后下跌加速，收盘跌破6月和7月的低点。当日科技股财报引发抛售，英特尔下跌28.58%，标普500下跌1.82%，费城半导体指数下跌7.20%。油价上涨和加息预期是金价走弱的背景，但当日2年期美债收益率下行5个基点，10年期实际利率下行3个基点，美元指数基本持平，12月加息概率也较议息会议时回落，利率和美元并非直接触发因素。SPDR黄金ETF持仓当日也未减少，卖压更可能来自杠杆和交易型资金，科技股下跌后的减仓需求与技术性止损相互放大。二、油价回落和中期选举推动金价反弹。11月2日WTI下跌7.32%，金价上涨1.84%，反弹早于选举结果揭晓。11月4日民主党赢得两院，WTI下跌9.10%，美元指数下跌0.32%，金价上涨3.33%并重回4000美元上方。但当日10年期实际利率仅下行1个基点，美元跌幅也有限，传统定价因素只能解释部分涨幅，低位回补和风险偏好修复同样重要。三、加息预期限制反弹高度。11月5日美股大跌，2年期美债收益率下行12个基点，金价仅上涨0.66%。11月6日10月非农大幅超预期，12月加息概率回升至约77%，美元指数上涨0.69%，金价盘中一度跌超1%，收盘下跌0.42%。四、官方买盘提供支撑。三季度全球央行净购金321吨，同比增长42%；中国10月增持黄金83万盎司，为连续第24个月增持。
近两周金价先急跌、后修复，较10月下旬水平变化不大。中期选举和油价回落缓解了加息与高利率的部分压力，但美国数据偏强，12月加息定价没有明显松动，实际利率仍处高位。金价与美股的同向性较强，在流动性压力下未能稳定发挥避险作用。展望后市，一是加息路径仍是金价上方的主要约束。下周美国CPI和PPI将影响12月及2027年的加息定价，若通胀偏强，美元和实际利率可能重新走强。二是关注跨资产波动。若美股抛售引发保证金和流动性压力，金价可能再度被动下跌。三是美伊局势对金价的影响是双向的。局势缓和有助于油价和通胀压力回落，但也削弱地缘溢价；局势升级会增加避险需求，但油价上涨可能强化加息预期。整体看，金价短期或在4000美元附近高波动运行，方向取决于加息路径、跨资产流动性和资金回流情况。
近两周WTI报收90.32美元/桶，前值103.36美元/桶；ICE布伦特原油报收98.02美元/桶，前值117.38美元/桶。WTI两周下跌12.62%，布伦特连续合约下跌16.49%，剔除换月影响后，布伦特2701合约下跌12.58%。油价在第一周高位震荡，第二周因美伊外交信号、中期选举结果和实物市场转松明显回落，主要驱动事件有：一、10月下旬谈判与袭击并存，油价高位震荡。卡塔尔等斡旋方提出七日时间表方案，伊方官员称“无法接受”，但未退出磋商，10月30日卡塔尔代表团抵达德黑兰。与此同时，10月29日一艘油轮在驶出霍尔木兹海峡时被击中，10月31日再有船只遇袭，双方均未让步。二、11月2日外交信号释放，风险溢价快速回吐。特朗普称伊朗希望达成协议，伊朗总统也表示寻求通过对话解决问题，布伦特2701合约当日下跌8.03%。三、中期选举后市场押注局势降温，油价进一步下跌。11月3日美军对格什姆岛实施“防御性”有限打击，但特朗普随后称目前没有立即打击计划，并对僵局“感到满意”。民主党赢得国会两院后，副总统万斯将败选归因于战争，市场认为特朗普达成协议的动力上升，11月4日布伦特下跌8.67%至94.62美元/桶。四、11月5日起风险重新定价，油价低位反弹。特朗普5日与国家安全顾问举行选后首次会议，称将决定是否进一步打击，据报道正考虑新一轮打击、继续经济施压或作出重大让步达成协议三种方案。伊朗革命卫队连续声称多艘油轮在海峡触雷，并称七项条件落实前海峡处于封锁状态，英国海事机构也报告油轮遇袭，布伦特5日反弹4.97%。五、实物市场明显转松，放大了期货跌幅。Dated Brent两周下跌24.0%，对期货的升水由约15美元转为小幅贴水；沙特下调12月对亚洲售价，阿拉伯轻质原油贴水6.50美元/桶，为2020年5月以来最低。10月海湾原油及凝析油出口约1400万桶/日，约为战前86%，较高峰回落但仍明显好于战争初期。OPEC+维持12月产量目标不变。
近两周油价下跌既有地缘风险溢价回吐，也有实物供应改善，后者决定了没有真实供应损失时油价的上行空间较为有限。展望后市，一是美伊博弈仍未脱离“边谈边打”。卡塔尔称谈判取得重要进展，伊朗也提交了核问题提案，但伊方坚持美方先满足七项条件，美方则要求解决浓缩铀问题，双方核心分歧未解，海峡袭击仍在继续。二是选后到明年1月新国会就任前是重要观察窗口。败选提高了继续冲突的政治成本，但选举约束已经解除，总统的军事决策权在此期间不受新国会影响，特朗普如何在三种方案中选择将决定风险溢价的方向。若打击涉及能源设施或引发伊朗对海湾设施的报复，供应中断风险将显著上升。三是实物与政策因素同样重要。美国商业原油和馏分油库存均低于五年均值，为油价提供一定支撑；11月29日OPEC+全体会议将讨论2027年产量基准，若海湾供应继续恢复，明年过剩压力可能上升。整体看，油价短期或维持宽幅震荡，走势更多取决于冲突是否造成实质性供应损失。
LME铜报收13768美元/吨，前值14322.5美元/吨，两周下跌3.87%，跌幅主要集中在第二周。驱动因素主要有：一、中期选举削弱美国铜关税预期，跨市场套利逆转。民主党赢得国会两院后，市场下调了美国对精炼铜大幅加征关税的预期，COMEX对LME的溢价收窄至零附近，此前支撑铜运往美国的套利动力明显减弱。二、美国库存继续转入LME，账面累库压制价格。11月6日LME铜库存为31.67万吨，一周增加4.27万吨，增幅15.57%，一个月增幅32.02%，其中美国仓库占比升至70.1%，为2019年3月以来最高。这部分库存增加主要是美国境内铜的交易所间转移。三、AI交易降温拖累需求预期。选后数据中心监管趋严，11月5日美股AI股大跌，铜作为AI与电力基础设施交易的一部分遭减仓，当日COMEX铜下跌3.09%。四、罢工风险部分缓解，但供给仍趋向收紧。智利Centinela罢工已于10月18日结束，Escondida也避免了罢工，目前主要进行的罢工是加拿大Highland Valley铜矿，工人自10月24日起罢工，矿山减量运营。更值得关注的是智利减产，智利铜业委员会将2026年产量预测由527万吨下调至494万吨，1—9月产量同比下降8.5%；Lundin也因Caserones铜矿下调全年指引。原料紧张同时压制冶炼端，10月国内电解铜产量为108.67万吨，环比下降3.03%。
近两周铜价下跌主要反映美国政治因素对关税和AI需求两条交易线的同时削弱。展望后市，一是关注美国精炼铜关税的最终方案，若关税继续搁置，美国库存可能进一步外流，近端压力仍在。二是美国以外的紧张局面能否延续，上期所和亚洲库存偏低，但10月内地PMI回落，需求需要继续验证。三是风险偏好仍是短期主要扰动，AI交易和美元走势将影响铜价。中东局势主要通过能源成本、硫酸运输和风险偏好间接影响铜价。整体看，铜价短期或维持偏弱震荡，中期矿端供给弱于需求对价格的支撑仍在。
2. 内部因素：10月制造业PMI回落至49.3%，新兴产业景气逆势走高，价格压力边际缓和
本周公布的10月景气指标呈现“总量回落、结构分化”的组合。官方制造业PMI在9月短暂回到扩张区间后再度跌至49.3%，生产、新订单与新出口订单同步走弱，非制造业商务活动指数也降至荣枯线下方，反映内需相关的传统部门在四季度初重新承压；但另一方面，反映战略性新兴产业的EPMI大幅升至58.0%，生产量与产品订货双双回到高位，新兴产业与传统制造之间的景气裂口进一步拉大。价格端是本期少有的积极变化，主要原材料购进价格指数由60.8%回落至56.8%，中下游的成本压力边际缓解，这与9月工业企业利润累计同比降幅收窄相互印证。企业信心指标则继续在荣枯线下方徘徊，BCI降至49.20%，利润前瞻与消费品价格前瞻双双回落，说明微观主体对需求与价格的判断仍偏谨慎。整体而言，10月数据并未改变“新兴产业强、传统需求弱”的既有格局，边际信息集中在两点：一是价格压力的缓和，二是政策支持的领域与非政策支持的领域之间，景气差距还在扩大。
- 制造业PMI方面，10月录得49.3%，较9月回落0.8个百分点，重新跌回收缩区间，为今年7月以来最低。分项上看，本月回落是普遍性的：生产指数49.8%（前值51.7%）环比下行1.9个百分点，新订单指数49.4%（前值50.5%）下行1.1个百分点，新出口订单指数48.7%（前值50.0%）下行1.3个百分点，三项同时跌破荣枯线，说明9月的改善并未延续。产成品库存47.5%、原材料库存48.4%均处低位，配合生产与订单同步走弱，指向企业仍在“主动去库”而非“被动累库”，需求不足仍是当前的主要矛盾。价格是本期唯一改善的方向：主要原材料购进价格由60.8%回落至56.8%，出厂价格51.7%仍在上行区间，两者之差收窄，意味着中下游的毛利空间边际修复。生产经营活动预期指数53.4%（前值53.8%）小幅回落，但仍明显高于荣枯线，企业对中期前景的判断并未因单月回落而系统性下修。
- 企业规模结构方面，“大强小弱”的格局在10月重新走阔。大型企业PMI由50.6%降至50.2%，仍在扩张区间；中型企业由49.7%降至48.4%，小型企业由48.9%降至47.5%，双双回落至年内低位附近。三类企业同时回落、且中小企业降幅更大，说明本月的走弱并非单一行业的扰动，而是订单收缩在产业链上的普遍传导。从2018年以来的长序列看，小型企业PMI只有少数时段能站上50%，多数时间运行在46%—49%的区间，当前47.5%对应的是“低位再下台阶”，而非均值回归。这与BCI中企业利润前瞻、消费品价格前瞻的回落方向一致：中小企业的经营环境对终端需求更敏感，在内需未出现趋势性改善之前，其景气度难有实质性抬升。
- 新兴产业方面，10月EPMI录得58.0%，环比大幅回升5.7个百分点，连续第二个月改善，为2021年4月以来最高。分项上，生产量由54.6%升至65.2%、产品订货由52.2%升至62.1%、采购量由53.9%升至59.0%、自有库存由50.4%升至55.5%、就业由53.2%升至54.1%，生产、订单、采购同步走高，对应企业从“按需生产”切换回“备货扩张”。唯一仍在收缩的是进口分项（49.3%，前值41.0%），虽较上月明显修复但仍低于荣枯线，高端设备与关键零部件的进口约束尚未解除。需要提示的是，EPMI的月度波动历来较大，单月的高读数未必等于趋势；但连续两个月回升、且生产与订单同步改善，至少说明新兴产业的需求端在四季度初确实好于传统制造。这与10月高技术制造业PMI 51.3%、装备制造业PMI 50.6%仍处扩张区间相互印证，而消费品行业PMI仅48.8%，三条线的高低排序把“新强旧弱”的结构刻画得相当清楚。
- 企业信心方面，10月BCI录得49.20%，环比小幅回落0.30个百分点，连续两个月位于荣枯线下方。分项呈现“投资升、利润降”的背离：企业投资前瞻指数由55.13%升至57.64%，招工前瞻由50.33%升至52.08%，两者均逆势改善；而企业利润前瞻由48.31%降至47.52%、消费品价格前瞻由48.04%降至46.43%，中间品价格前瞻虽由37.62%微升至38.33%，仍处于深度收缩区间。
3. 外部因素：美国经济韧性延续，中选后政策博弈加剧、加息预期升温
3.1. 民主党夺回国会两院，特朗普立法空间收窄、政策博弈加剧
截至北京时间11月7日10时，据美联社报道，参议院民主党拿下54席，共和党拿下44席；众议院民主党拿下254席，共和党拿下162席。民主党顺利赢下两院，且相对共和党优势明显。民主党的突破超出传统摇摆地区，在得克萨斯、南卡罗来纳、堪萨斯等共和党优势州赢得参议院席位，并取得俄亥俄、得克萨斯、佐治亚等州的州长职位。此次结果将使美国形成共和党掌握白宫、民主党控制国会两院的新政治格局。新一届国会任期将于2027年1月3日开始。此次选举扩大了民主党在财政谈判、调查监督及人事提名审查中的影响力，但特朗普仍掌握行政权和总统否决权，联邦政策短期全面转向的难度较高。整体而言，更值得关注的是医疗福利支出能否增加、美伊谈判能否缓解能源成本，以及地方监管是否影响数据中心投资进度。
财政方面，两党围绕支出结构达成妥协的可能性仍在，国会易手未必带来财政紧缩。民主党可能利用拨款及债务上限谈判，争取恢复增强版《平价医疗法案》保费补贴、撤回部分医疗补助的支出削减；共和党则仍有国防等领域的支出诉求，双方可能通过相互让步维持或增加支出。若相关措施落地，有望减轻居民医疗负担、支撑消费，也意味着财政赤字未必随政治制衡增强而下降。短期关注12月11日临时拨款到期后的安排，选举结果可能在新国会履职前就影响谈判，短期延长拨款仍可能成为过渡方案。
能源方面，战争及高油价带来的选举压力，可能增强政府寻求外交解决的动机，但供给恢复仍需实际进展。中选后，共和党内部对伊朗战争政治代价的批评增多，美伊外交渠道也仍在运转。不过，美方在释放谈判信号的同时，继续保留扩大军事行动的选项，核问题、海上封锁及霍尔木兹海峡通航仍是重要分歧。若谈判推动航运和能源供应恢复，油价回落有望降低汽油、运输及生产成本，缓解通胀并改善居民实际购买力；但在达成可执行安排前，仍需警惕供应扰动反复，不宜直接将选举失利等同于战争即将结束。
整体来看，中选对美国经济的影响存在方向不同的传导渠道。医疗福利支出增加可能支撑消费，能源供应恢复有望缓解通胀，而数据中心监管趋严则可能拖慢部分投资。财政政策未必明显收紧，地方监管对AI投资的实际影响，仍有待政策落地和项目数据验证。后续应重点跟踪财政协议的实际增支规模、美伊谈判及能源通航情况，以及重点州的数据中心审批和建设进度。
3.2. 美国10月制造业景气回升、服务业扩张放缓，成本压力仍高剧
10月美国制造业PMI录得55.5，高于预期及前值54.5。从分项看，产出指数大幅走高，录得59.0，为2022年以来最高水平，前值56.7；新订单指数为55.5，前值55.3；新出口订单指数回升至51.2，前值50.9；物价指数小幅回落至75.2，前值77.9。
根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，十月份美国制造业活动增速较上月加快，连续第十个月处于扩张区间，主要受生产加快和自有库存回升推动。新订单和产出指数的增长均比上月提速，而订单库存指数较上月明显下降。需求方面，新订单、订单库存和新出口订单均呈扩张态势；客户库存指数继续处于“过低”区间，延续9月收缩状态。产出端，生产指数连续第十二个月扩张，就业指数小幅回落0.3个百分点至52.4。投入指标表现分化：供应商交付指数增长0.1个百分点；库存指数回升2.8个百分点至51.4，重新进入扩张区间；价格指数回落2.7个百分点至75.2；进口指数上升1.9至52.9，扩张速度加快。当月企业整体情绪连续第三个月恶化，正面评价占34%，负面占66%；在负面评论中，62%提及价格波动，41%涉及交货周期延长， 21%涉及伊朗战争。六大制造业中五个实现扩张，分别为机械、计算机与电子产品、运输设备、化学产品以及食品、饮料和烟草制品。整体来看，生产和补库存带动制造业景气回升，但新增需求改善幅度有限，成本及交付压力仍制约企业信心。
10月美国服务业PMI指数录得54.5，低于预期的54.8，前值54.9。分项来看，商业活动指数大幅下降至53.8，前值56.5。新订单指数大幅回落3.9至55.9。新出口订单指数重返扩张区间，录得55.2，前值46.9。价格指数小幅下降1.0至73.0。
根据ISM服务业商业调查委员会主席的表态，10月美国服务业PMI为54.5，较9月下降0.4个百分点，连续第二十八个月扩张，但扩张速度有所放缓。商业活动指数下降2.7个百分点至53.8，新订单指数降至55.9，显示活动与需求扩张放缓；但订单积压指数则上升1.4个百分点至58.0，创2022年7月以来新高，既反映在手订单对经营活动的支撑，也与人员不足及供应商交付延迟有关。就业指数回升1.3个百分点至51.4，显示企业正在谨慎增员。投入端，供应商交付指数升至56.7，前值53.2，连续第23个月表现放缓，表明交付进一步放缓；价格指数小幅回落至73.0，但仍处高位，燃料与关税仍是企业最常提及的成本问题，部分企业尚未将成本上涨完全转嫁给客户，后续仍有提价压力。新出口订单指数大幅增长8.3至55.2，重返扩张区间。整体来看，服务业仍保持扩张、招聘有所改善，但商业活动与新增需求增长持续放缓；交付延迟和订单积压加重，反映供给约束仍较突出，成本向终端价格的传导也尚未结束。
10月美国PMI显示制造业与服务业继续扩张，但增长动能有所分化：制造业PMI回升至55.5，生产加快、库存重回扩张，新订单小幅改善，AI建设和国防相关支出对部分行业需求形成支撑；服务业PMI降至54.5，商业活动和新订单增速继续放缓，就业改善与出口订单反弹提供一定支撑。成本方面，两部门价格指数均有所回落，但仍明显高于伊朗战争爆发前的水平，燃料、关税及部分物料短缺继续推升投入成本，部分企业尚未将成本上涨完全转嫁给客户。结合标普全球制造业和服务业PMI终值均被下修，整体调查仍指向经济保持稳健扩张，尚无增长大幅加速的迹象。展望后续，生产、补库及在手订单仍能支撑短期增长，但需求改善的持续性有待观察，成本压力的缓解也尚不充分，仍需关注供应链瓶颈及前期成本向终端价格的传导。
3.3. 美国10月非农远超预期，12月加息预期再度升温
10月美国非农新增就业16.5万人，远超预期6.5万人，2026年以来第三高的月度增幅，前值为6.0万人。失业率4.1%，低于预期和前值4.2%。劳动参与率61.9%，高于前值61.8%。平均每小时工资同比增长3.1%，前值3.2%，环比增长0.4%，高于前值0.3%。
从细分行业来看，商品端就业人数增加1.5万人，其中制造业增加了1.9万人，建筑业减少0.3万人，采矿和伐木业减少了0.1万人。服务就业增加了14.4万人，主要贡献来自于专业和商业服务、教育和保健服务两个行业，分别增加了7.0万人和5.3万人。政府就业增长0.6万人，主要来自州政府回升0.8万人。
此外，10月ADP就业人数增加8.6万人，与前值持平。细分来看，商品生产部门就业新增0.4万人，其中制造业裁减0.1万人，建筑业新增1.3万人，采矿业裁减0.8万人。服务业就业整体增加8.2万人，主要来源于贸易、运输和公用事业、教育和保健服务两个行业，分别增加了3.9万人和2.8万人。
10月美国非农数据远超预期，且8、9月合计上修8.4万人，失业率较9月小幅下降，平均时薪增速环比加快，表明劳动力市场仍具较强韧性，但被迫兼职人数增加，也说明就业改善并不均衡。政策方面，强劲的就业数据为后续美联储聚焦通胀、评估进一步加息提供空间。中选后，市场曾因担忧AI建设放缓而下调加息预期，本次较强的非农数据则重新强化了加息的依据。展望后续，12月决策仍需结合通胀与金融条件变化。若就业保持稳健、能源成本和价格压力持续偏高，再次加息的可能性将上升；若AI相关资产下跌持续收紧融资条件，并进一步拖累企业投资和居民消费，则可能降低继续加息的必要性。