本轮“特朗普交易”同样以“再通胀”作为主题，也与2017年一样，从年头开始，整体交易就显得较为滞涩。
文章作者：周浩，国泰君安首席国际经济学家
文章来源：《财新》
美债收益率在过去的一周内出现了快速下滑，与此同时，美元、比特币以及美股的表现也不尽人意。总体而言，“特朗普交易”开始出现进一步降温。与 2017 年的“特朗普交易”相比，本轮“特朗普交易”同样以“再通胀”作为主题，也与 2017 年一样，从年头开始，整体交易就显得较为滞涩，直至近期出现了快速的反向平仓。
特朗普的关税政策落地较慢，以及对俄乌冲突的快速介入，加上美国经济指标近期出现了一定的走弱，似乎是“特朗普交易”退潮的主要推动因素。但市场的快速退潮，与本身头寸的过度集中，也有密不可分的关系。
市场最大的意外之一，是美债收益率的快速下滑。10 年美债收益率从年初大约 4.8% 的高点，一路下滑至 4.3% 一线。考虑到美国 1 月 CPI 超预期上升，美债收益率的下滑，似乎并不能完全用经济基本面来解释。从交易逻辑来看，市场中最为安全的交易之一，是购买长期美债。尽管投资者担心美国通胀上移以及美联储不会很快降息，但从交易角度而言，2 年美债在本轮利率下行前，基本上与隔夜 SOFR 利率保持一致，这说明 2 年美债基本与资金利率走平，某种程度上说明投资者已经没有太多的交易方向，只是根据融资成本被动持有 2 年美债；而此时，长端债券与 2 年国债之间形成的正利差，表明持有长期债券事实上出现了少见的“正利差”。尽管从历史水平而言，目前的正利差水平似乎并不高，但对于交易而言，正利差的重要性不言而喻，这事实上为交易提供了非常重要的保护垫。而这样的安全垫，在日趋动荡的市场环境中，其价值肯定会在某个时点凸显，而眼下，似乎就是更有耐心和恒心的交易者，获取回报的时刻。
接下来的问题，是“特朗普”交易会进一步降温么？我们试图从美元汇率角度来回答这个问题，从欧元和美元的利差来看，近期欧美利差出现了显著的收窄，换言之，尽管美元利率已经下行很多，但以 10 年德国国债为代表的欧元利率，下滑的幅度则较为轻微。从这个角度而言，市场对于 ECB 今年的降息预期，并没有出现太大的变化。而这样的欧美利差收窄，则似乎预示着欧元汇率可能会进一步走高。从这个角度而言，外汇市场中的“特朗普交易”，即美元汇率走强，其反向平仓并没有看到终点。
如果美元尚未看到拐点，那么美元利率的下行，可能也尚未结束。但无论如何，美元利率的超预期下行，给我们的提示则是，当市场看到清晰的方向时，往往是交易性价比最低的时刻之一；与此同时，确定性的交易，比如说正利差交易，往往可以积小胜为大胜。所以，有时候，真正推动市场的，反而是这些看似不起眼的正利差因素，而这样的交易一旦成型，反而更能持续。