鉴于当前政策走向仍存在高度不确定性，美联储当务之急在于稳定市场通胀预期，而未来政策调整的核心触发点或将更多地集中在劳动力市场。
文章作者：程实，工银国际首席经济学家
文章来源：《财新》
北京时间 3 月 20 日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率在 4.25%—4.50% 不变，并将进一步放缓缩表步伐，每月计划缩减的美国国债规模上限由此前的 250 亿美元降低至 50 亿美元。鲍威尔表示尽管近期不确定性抬升，劳动力市场供需仍趋于平衡，通胀率保持向 2% 的长期目标靠拢。尽管鲍威尔强调美国经济运行平稳，从最新数据来看，美国经济下行趋势已逐渐明朗。本次美联储经济预测摘要下调 2025 年美国经济增速预测中值 0.4 个百分点至 1.7%，除了长期限制性货币政策的累积效应外，还反映了短期政策不确定性对经济活动的抑制作用，以及长期贸易保护主义的负面冲击。鲍威尔表示，特朗普政府在多个领域的重大政策变化对经济和货币政策路径的具体影响仍存在高度不确定性，当前经济数据显示美联储仍有充足时间等待更清晰的信息，无需急于调整。点阵图显示，到 2025 年底的目标利率区间中值仍保持此前 12 月的 3.875%，表明经济走向不确定下联储官员多持谨慎和密切关注的态度。未来政策路径的演变仍需持续关注新政府政策对市场供需影响的净效应。鉴于当前政策走向仍存在高度不确定性，我们认为美联储当务之急在于稳定市场通胀预期，而未来政策调整的核心触发点或将更多地集中在劳动力市场。预计 2025 年美联储最早在 6 月进一步降息，全年降息 2 次，共计 50 个基点。
美联储保持基准利率不变，与市场预期一致
美联储本次议息会议决定维持联邦基金利率目标区间在 4.25%-4.50% 不变，符合市场预期。这是继 1 月会议后，美联储再次按兵不动，反映出其对当前经济环境变化的谨慎态度。美联储主席鲍威尔在会后表示，尽管面临多重不确定性，美国经济增长动能仍然稳健。从劳动力市场来看，供需状况总体平衡。最新非农就业报告显示，美国 2 月份新增就业 15.1 万个，虽不及市场预期，但较 1 月有所回升，且仍处于合理的波动范围内。失业率小幅上升至 4.1%，自 2024 年 5 月始终维持在 4.0% 至 4.2% 的窄幅区间内波动。薪资增长同比增速达到 4%，但考虑到过去几个季度生产率的超预期增长以及劳动力市场供需的整体平衡，薪资压力对通胀的推升作用应有所减弱。
另一方面，通胀回归下行通道。自 2024 年大选后美国通胀水平持续波动，近期数据显示通胀水平继续向 2% 的长期目标靠拢。2025 年 2 月美国 CPI 同比增长 2.8%，核心 CPI 同比增长 3.1%，较 1 月数据均有明显回落。具体来看，各主要类别的通胀趋势仍有所分化。交通能源成本明显下行，而住房通胀仍有粘性。
虽然通胀水平有所回落，但近期调查显示市场通胀预期出现抬升，特别是特朗普政府上台后实施的贸易保护及财政整顿措施增加了市场对未来经济的担忧。密歇根大学消费者调查显示，未来一年美国通胀预期从上一个月的 4.3% 上升至 4.9%，长期通胀预期升至 3.9%。
通胀预期影响各部门投资消费决策，往往对实际通胀水平形成前瞻性指引。若通胀预期持续高位，美联储可能需要考虑延长紧缩政策，以防止预期向实际通胀传导，削弱其对通胀水平的把控能力。然而，考虑到 1 月美国调整通胀因素后的个人消费支出环比下行，政策路径可能更具不确定性。鲍威尔也多次强调，新政府在多个领域的重大政策变化对经济和货币政策路径的具体影响仍存在高度不确定性。综合当前经济数据来看，美联储仍有充足时间等待更清晰的信息，无需急于调整政策。
美国经济步入下行通道，衰退风险抬升但短期内仍非基准情景
美联储在最新公布的经济预测摘要中，将 2025 年美国经济增速预期从 2024 年 12 月的 2.1% 下调至 1.7%，反映出经济增长动能减弱。当前数据来看，美国的下行趋势已逐渐明朗，多个领先指标已释放警示信号。亚特兰大联储近期大幅下调对美国 2025 年第一季度 GDP 增长的预测，调整幅度高达 510 个基点，从此前的增长 2.33% 调整为萎缩 2.825%，主要原因有三：一是贸易逆差的急剧扩大；二是消费者支出的显著下滑；三是裁员数量的大幅增长。
近期美元指数的显著回落也显示市场对于“美国特例”和美元稳定性的信心衰减，全球资本流动正在流向确定性更高的地区和市场。然而，虽然美国经济已步入下行通道，衰退风险有所抬升，但短期来看衰退仍然不是美国经济未来的主要情景。近期数据可能受到外生性政策冲击的干扰，政策对经济的持续性影响仍待持续观察。
值得关注的风险因素在于，若政策不确定性长期持续，可能会引发进一步的信心衰退和资本外流。当前美国债务水平高企，这可能会进一步拖累财政和政府部门运作。美国债务最大可持续水平因美元和美债的全球储备和流动性地位而有一定的弹性区间，若政策变动持续威胁全球投资者对美元资产的信心，那么美国债务可持续的阈值可能有所降低，从而对经济产生更为显著的负面影响。
美元资产的风险溢价上升，可能会引发国债收益率的进一步上行，加剧财政赤字，抬升企业融资成本，形成“债务 - 利率 - 增长”的负向循环，进一步拖累私人部门的投资和消费意愿，则经济可能陷入长时间的低增长甚至技术性衰退。
通胀预期抬升需要美联储坚定货币政策立场
当前，政策利率逐渐接近中性水平，市场供需水平处于微妙的平衡，通胀预期和市场情绪主导供需反复交错。鲍威尔此前提到，关税对物价的影响属于外生性的一次性冲击，从理论上说并不应该因此改变货币政策走向。然而，经济政策的不确定性可能扰乱通胀预期，打破此前市场供需的微妙平衡。尽管当前个人消费需求放缓，通胀水平有所回落，市场对未来物价水平的预期却在攀升。这意味着贸易政策的不确定性正在成为主导通胀预期的核心变量。
在当前政策环境下，美联储需要在稳定通胀预期和支持经济增长之间作出抉择。面对贸易政策的不确定性，美联储在短期内可能难以采取降息措施。贸然降息可能会加剧市场对未来通胀的担忧，使通胀预期进一步上行，引起经济混乱。因此，美联储当务之急或许在于维持当前政策立场的稳定性，以确保市场对其长期通胀控制能力的信任。
若贸易政策维持高度不确定，且经济数据未明显恶化，预计美联储仍将维持较为鹰派的立场，以稳定市场对其通胀控制的信心。而在短期通胀和通胀预期更多受到政府政策影响的背景下，劳动力市场的变化或成为美联储未来政策调整的关键变量。
若美国劳动力市场因政策走向表现出明显的收紧迹象，如失业率继续上行，接近或突破 4.3% 的水平，那么美联储可能会重新评估经济增长风险，并考虑通过降息提供一定程度的政策支持。
点阵图显示，到 2025 年底的目标利率区间中值仍保持此前 12 月的 3.875%，表明经济走向不确定下联储官员多持谨慎、密切关注态度。未来政策路径将继续观察新政府政策对市场供需影响的净效应。
本次议息会议走向反映出美联储当前的政策框架，即在通胀预期抬升的背景下，维持紧缩立场以确保长期通胀预期的稳定性。
面对近期的政策和市场走向呈现高度不确定性，我们认为，短期内美联储仍需在贸易政策不确定性较高的环境下维持政策连贯性，以稳定市场预期。未来政策调整的核心触发点或将更多地集中在劳动力市场。预计 2025 年美联储最早在 6 月进一步降息，全年降息 2 次，共计 50 个基点。