经过多年备战 IPO 未果，近期 Circle 再次向美 SEC 提交了拟在纽交所上市的申请。然而，估值近乎腰斩、收入高度依赖美债以及高昂分成侵蚀利润等问题，也引发市场对 Circle 商业前景的质疑。
文章作者：Nancy, PANews
经过多年备战 IPO 未果，近期稳定币 USDC 发行方 Circle 再次向美 SEC 提交了拟在纽交所上市的申请。然而，估值近乎腰斩、收入高度依赖美债以及高昂分成侵蚀利润等问题，也引发市场对 Circle 商业前景的质疑。
估值几乎腰斩，卖给 Coinbase 股权换购 USDC 完整发行权
在美国众议院计划修改并表决稳定币监管法案 GENIUSAct 的前一天，美 SEC 网站文件显示，Circle 向 SEC 提交 S-1 文件，拟进行首次公开募股，股票代码为“CRCL”，并申请在纽约证券交易所上市。与此同时，Circle 已聘请摩根大通和花旗银行协助其 IPO，这两家机构也曾是 Coinbase IPO 的财务顾问团队成员。
不过，Circle 在本次招股说明书并未详细披露其具体发行股数及目标股价区间。但 Circle 的估值已随着市场环境以及自身规模几度变化，从 2021 年 SPAC 合并交易时的 45 亿美元，到 2022 年修订合并协议后增至 90 亿美元，再到 2024 年二级市场交易估值约 50 亿美元。据福布斯报道，在此次传统 IPO 计划中，Circle 目标估值介于 40 亿至 50 亿美元，较巅峰已缩水近一半。
Circle 在 IPO 前已彻底掌控 USDC 发行权。据 The Block 报道，Circle 在 2023 年以价值 2.1 亿美元的股票收购了 Centre Consortium 剩余 50% 的股权，该股权此前由 Coinbase 持有。Centre Consortium 是负责发行 USDC 稳定币的合资企业，由 Coinbase 和 Circle 于 2018 年联合成立。
Circle 在招股书“重大交易”章节披露，“2023 年 8 月，在签订合作协议的同时，我们从 Coinbase 收购了 Centre Consortium LLC 剩余 50% 股权。”此次交易对价以约 840 万股 Circle 普通股（按公允价值计算合计 2.099 亿美元）支付。完成收购后，Centre 成为 Circle 全资子公司，并于 2023 年 12 月解散，其净资产转移至 Circle 另一家全资子公司。Coinbase 也同样披露称，其获得的是 Circle 股权系协议授予而非现金购买。这也意味着，Circle 使用公司股份换取对 USDC 的全部控制权，这笔交易不会直接影响 Circle 的现金流。
实际上，早在 2021 年 Circle 就已开始筹备 IPO，曾与 SPAC 公司 Concord Acquisition 达成合并协议，计划通过 SPAC 途径上市，但该交易因未获 SEC 批准而被推迟，并最终于 2022 年底宣布终止。2024 年 1 月，Circle 再次透露已秘密提交 IPO 申请，并表示将在 SEC 完成审查程序后进行。
与以往尝试相比，此次申请的背景有了显著变化：如今稳定币市场规模已实现质的飞跃，增长势头强劲，包括 USDC 在内的稳定币在全球金融中的影响力不断提升；与此同时，美国对合规稳定币持积极态度，为稳定币赛道发展创造更多发展空间，包括摩根大通、PayPal、Visa、Fidelity 和 Ripple 等巨头都在布局稳定币，以及特朗普家族项目 WLFI 也拟推稳定币。同时，在美国加密监管政策日趋明朗下，Kraken、eToro、Gemini 和 CoreWeave 等加密企业都在寻求 IPO。
收入高度依赖美债，Coinbase 高抽成吞噬利润
然而，Circle 的 IPO 前景正面临多重质疑，其核心商业模式和盈利能力引发市场热议。
首先，Circle 的收入高度依赖美国国债收益率，而美联储降息预期笼罩下，这一模式岌岌可危。根据 IPO 文件显示，Circle 在 2024 年的总收入为 16.76 亿美元，收入增长主要来源于储备金收入，即 USDC 储备所产生的利息收入，占总收入 99% 以上，而这部分利息收入主要来自美国国债。在某种意义上来说，Circle 的收入模型像是个美债套利游戏。
其次，高昂的分销成本进一步侵蚀了 Circle 的利润。2024 年 Circle 的净利润为 1.5567 亿美元，相比 2023 年下降了 41.8%。这一数字下降背后是分销和交易成本的大幅上升，2024 年 Circle 共花费 10.108 亿美元，占总收入的 60.7%，相比 2023 年增长 40.4%。其中，Coinbase 为 USDC 的主要分发平台。据 Coinbase 此前财报披露，仅在 2024 年 Q4，Coinbase 就从 USDC 获得 2.259 亿美元收入，全年预计将获得约 9 亿美元。这意味着 Circle 正花费更多资金来维持 USDC 生态系统的流通，但收入增长未能同步跟上。
实际上，根据 S-1 上市文件显示，Coinbase 作为其核心合作伙伴，可获得 USDC 稳定币储备金剩余收益的 50% 份额。Coinbase 的分成比例与其交易所持有的 USDC 数量直接挂钩。文件指出，当 Coinbase 平台托管的 USDC 增加时，其分成比例相应提高；反之则下降。在 2024 年，Coinbase 平台持有的 USDC 占比已从 2022 年的 5% 大幅提升至 20%。
而 VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 表示，尽管整体收入有所增长，但 Circle 在分销和交易方面成本的大幅上升对其 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）和净利润产生了负面影响。Circle 对此也警告称，Coinbase 的业务战略和政策直接影响 USDC 的分销成本和收入分成，而 Circle 无法控制或监管 Coinbase 的决策。
不过，为了降低对 Coinbase 的依赖，Circle 近年来也在大力拓展全球合作伙伴，包括与 Grab、Nubank 和 Mercado Libre 等全球数字金融公司建立合作。
但在 Dragonfly Capital 合伙人 Omar Kanji 看来，在 Circle 的 IPO 申请中看不到任何值得期待的东西，也完全无法理解它如何定价到 50 亿美元。利率被分销成本严重侵蚀、核心收入驱动因素利率已经见顶并开始下行、估值高得离谱、每年薪酬支出超过 2.5 亿美元等。感觉更像是一次绝望的变现尝试，在大玩家进场前赶紧套现跑路。
“随着 Nubank、Binance 以及其他大型金融机构开始与 Circle 合作，市场如何评估其分销网络以及 Circle 的净利润率仍然不明朗。市场如何接受 Circle，部分取决于他们如何向投资者传递这一信息、如何执行他们对市场讲述的故事、哪项稳定币法案胜出，以及最主要的还是取决于市场如何演变和稳定币如何被大规模采用。如果主导地位的是 USDC，那么即使他们的抽成比例下降，Circle 也能获得较高的估值倍数，因为他们可以扩展的市场潜力是巨大的。无论如何，有几点是明确的：1) 与 B2B 合作伙伴分享收益的模式将长期存在；2) 随着整体稳定币市场的增长，发行方的利润率将缩小；3) 发行方需要多元化收入来源，不仅仅依赖净利息差。”VanEck Ventures 合伙人 Wyatt Lonergan 表示。
总的来说，尽管美国加密监管环境改善与稳定币赛道热潮为其提供了上市窗口，但在美联储降息预期与推广成本飙升的双重压力下，能否凭借 IPO 进一步建立竞争力，仍是未知数。