Saylor 把 Strategy推的太远了。由于 MSTR 处于杠杆 ETF 和可转换股票的冲突中心，市场正在做出自己的选择。
文章作者：Michael Tabone
文章来源：Cointelegraph
文章编译：Ada,MetaEra
Strategy，前身为 MicroStrategy，已经抛弃了其核心产品，采用了新的身份，吞下了超过五十万枚比特币，衍生出了收益率为两位数的股权类别，并且激发了一系列杠杆化交易所交易基金（ETFs）的诞生——这是一种独特且重要的市场现象。
迈克尔・塞勒（Michael Saylor）的 Strategy 围绕比特币构建了一个全面的金融框架，将其公司业绩直接与这种价格波动的加密货币挂钩。
因此，Strategy 的普通股已经演变成了比特币风险敞口的代理工具，其优先股提供与加密货币风险相关的收益，一系列杠杆化和反向 ETF 都在追踪其股价走势，所有这些从根本上都与其大量持有比特币相关。
最近，Strategy 又宣布一次性购买近 20 亿美元的比特币，这引起了更多的关注和警惕。
这种担忧不仅仅是因为 Strategy 对比特币的大量押注，还在于围绕比特币发展起来的市场架构。一个平行的金融生态系统已经出现，而这种资产正如塞勒本人所指出的，是 24/7 全天候交易的。
他倡导「波动就是活力」的理念，认为这种持续的波动能够吸引注意力、维持兴趣并为整个「Strategyverse」及其相关股票注入活力。
对某些人来说，这是最纯粹的金融创新：大胆、无对冲、变革性十足。而对另一些人而言，它不过是信念与杠杆的脆弱交织，只要一只黑天鹅出现，它就会崩塌。
从 MicroStrategy 到 Strategy：走向深渊还是成为先锋？
MicroStrategy，曾是一家传统的商业智能软件提供商，如今已华丽转身，更名为 Strategy，成为与比特币紧密相连的企业化身。该公司毅然决然地从提供数据分析服务的公司，一跃成为一家全力以赴的比特币收购平台。
数据是最有力的证明。截至 2025 年 3 月 30 日，Strategy 持有 528,185 个比特币，总成本约为 356.3 亿美元，平均每个比特币的购买价格约为 67,458 美元。在 2025 年最近一次购买比特币的批次中，公司以约 19.2 亿美元收购了 22,048 个比特币，平均每个比特币的价格约为 86,969 美元。今年至今，Strategy 的比特币收益率达到了 11.0%。
这一转变使 Strategy 成为一种类似比特币 ETF 的代理工具，不过其中融入了运营杠杆和企业风险。与获得美国证券交易委员会（SEC）批准的现货 ETF 不同，Strategy 提供了放大后的比特币风险敞口：它表现得像比特币，但由于公司运用了杠杆，其波动幅度更大。
如今，随着 STRK（年化收益率 8%）和 STRF（年化收益率 10%）的推出，Strategy 公司进一步拓展了其业务范围。这些优先股提供类似固定收益的回报，但其表现与比特币的命运深度绑定。当比特币价格飙升时，持有这些优先股并获取收益的投资者自然会欢呼雀跃。即使比特币价格下跌，他们仍能获得约定的收益，但其资本风险却会随之上升。
这无疑是金融创新之举，但结构性风险也显而易见。
如果以 2025 年 1 月 1 日为基点，将相关指标设定为 100，那么截至 2025 年 4 月初，Strategy 公司及相关金融工具的表现充分体现了比特币相关金融生态系统中波动性和杠杆效应的影响。具体来看，MSTR 股价较年初下跌了约 8%，与比特币整体下跌约 16% 的走势基本一致。
公司的优先股 STRF 和 STRK 表现稍好，其价格略高于初始设定值，这反映出在市场波动的背景下，投资者对稳定分红的偏好。而 MSTU 和 MSTX 的表现则明显落后，由于杠杆化每日重置结构所固有的波动拖累和损失累积效应，其价格较初始水平下跌了约 37% 至 38%。
这一年初至今的市场表现，凸显了杠杆效应在放大收益的同时，也放大了短期市场波动所带来潜在风险。
深入「Strategyverse」：比特币作为储备资产，股权作为风险敞口
Strategy 的经营收入依然来源于其传统的软件业务，但如今已退居其次，其加密货币资产负债表才是主角。
然而，该公司并非只是囤积数字货币，而是构建了一个金融工具网络，这些工具反映并折射出比特币的价格走势。MSTR 不再仅仅是普通股权，它已经成为一种高贝塔系数的比特币投资工具。STRK 和 STRF 是带有收益的混合型金融工具，它们提供固定的回报，但在与加密货币挂钩国库券实验中，它们的作用类似于风险工具。
这种结构的担忧在于：通过将每一个新的收益产品、股权发行和债务工具都与比特币挂钩，Strategy 实际上用相关性取代了多元化。批评者认为这里没有对冲，只有不同程度的看涨情绪。
这引发了人们的担忧：当一家公司的金融生态系统建立在一种历史上波动剧烈的单一资产之上时，它能否维持公司的偿债能力和投资者的信任。
杠杆化及反向产品
「哪里有热度，哪里就会有杠杆」。市场对 Strategy 的强大吸引力做出了回应，推出了一系列与 MSTR 挂钩的杠杆化和反向产品，让散户和机构投资者能够在不直接持有比特币的情况下，获得巨额比特币敞口。
那些期待价格上涨以获取放大回报的投资者，可以部署 MSTU 或 MSTX 等策略，它们都提供 2 倍做多的每日回报，或者选择在伦敦上市的 MST3.L，它提供 3 倍做多的敞口。
相反，那些预计价格会下跌的投资者可能会选择 SMST，它提供 2 倍做空的敞口，或者选择在伦敦上市的 MSTS.L 和 3SMI，它们各自提供 3 倍做空的敞口。
这些工具通常被那些寻求短期方向性押注的交易员所使用，由于其每日重置机制和波动性风险，应当谨慎使用。
这些并非传统 ETF。它们是复杂的金融工具，具有每日重置机制和固有的衰减风险。波动率拖累导致即使在横盘市场中，杠杆多头的表现也逊于其他品种。对于空头而言，轧空风险始终存在，尤其是在抛物线型牛市中。
实际上，这些产品允许交易者以最小的资本支出来投机 MSTR，但它们也会放大偏差。押注比特币月度趋势的交易者可能会发现，由于下跌期间的复合损失，他们持有的 3 倍多头 MSTR ETF 的表现不及预期。
这里的战略风险在于错配：散户投资者可能认为这些 ETF 是利用杠杆直接投资比特币。实际上，他们只是交易代理的代理，受公司新闻、股权稀释和宏观经济波动的影响。
Strategy 的策略是信念还是杠杆风险？
2020 年至 2025 年间，Strategy 通过可转换债券、ATM 股权计划以及最近的 STRF 优先股发行（收益率为 10%）进行了十多次融资。2025 年 3 月的融资为最近 19.2 亿美元的比特币收购提供了资金。
这并非单纯的比特币购买行为，而是一个市场构建的元结构：普通股、优先股和合成 ETF 等每一个市场工具都被纳入同一引力场。每一次资本筹集都用于购入更多比特币，每一次购买都提振市场情绪，每一个 ETF 都放大风险敞口。这种反馈循环已成为 Strategy 金融架构的显著特征。
然而，随着每一次新发行，稀释风险也在悄然攀升。STRK 和 STRF 的投资者不仅依赖 Strategy 的偿债能力，还寄望于比特币的长期增值。若比特币深陷长期熊市，那 10% 的收益率还能否持续？
对于投资者而言，Strategy 的这一路径既带来了明确的机会，也蕴含着风险。它借助熟悉的金融工具，为投资者获取比特币开辟了一条简化路径，融合了股权、固定收益和衍生品的元素。但同时，投资者必须仔细考量比特币本身的波动性、持续资本筹集可能引发的稀释影响，以及 Strategy 资产负债表的整体健康状况。
归根结底，投资结果将高度依赖于加密货币市场的走势、Strategy 的财务管理水平以及不断变化的监管环境。