若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI 同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对 PPI 增速的冲击也可能弱于预期。
文章作者：钟正生
文章来源：《财新》
2025 年 3 月 CPI 同比增长 - 0.1%，较上月提升 0.6 个百分点；PPI 同比 - 2.5%，较上月回落 0.3 个百分点。
关税加征的价格冲击
特朗普「对等关税」对于 PPI 的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4 月以来（截至 4 月 10 日），南华工业品指数累计下跌 5.5%，其中南华能源、石油化工、有色金属、黑色指数分别下跌 7.9%、5.5%、5.3% 和 2.7%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以 2015 年以来 PPI 同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块 PPI 增速的单位变动，对中下游装备及消费制造 PPI 增速的影响在 10% 左右。
假设本轮关税大宗商品价格下跌带动采矿及原材料板块 PPI 增速回落 3 个百分点，则装备及消费制造行业的 PPI 增速中枢将跟随其下移 0.3 个百分点，考虑二者在 PPI 中的占比分别为 36% 和 56%（国家统计局公布的 2023 年规模以上工业企业营收占比，近似于 PPI 的权重表现），二者对于 PPI 增速的合计拖累将达到 1.2 个百分点。
对于 CPI 而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4 月以来（截至 4 月 9 日）布伦特原油期货活跃合约的跌幅已超过 12%，势必影响 CPI 中的能源价格。按照能源分项在 CPI 中 4% 左右的权重测算，若价格中枢下移 10 个百分点，将拖累 CPI 环比增速 0.4 个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。在 CPI 中，核心商品（不含能源的工业消费品）的占比约 38%，其走势与 PPI 存在关联。核心商品在 CPI 中类似于「零售价格」，而在 PPI 中则是「出厂价格」。从 3 月数据看，PPI 中的耐用消费品价格同比跌幅扩大 0.9 个百分点至 3.4%；而 CPI 中的核心商品价格同比增速提升 0.3 个百分点至 0.5%，二者的背离或因「以旧换新」对内需及 CPI 存在支撑，而外部关税落地，出口商「以价换量」，体现内需与外需，零售价与批发价的差异。
需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI 同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对 PPI 增速的冲击也可能弱于预期。
核心 CPI 增速回升
2025 年 3 月 CPI 同比增长 - 0.1%，较上月跌幅收窄 0.6 个百分点。结构上，CPI 增速的主要支撑在于：服务价格由跌转涨、食品烟酒价格跌幅收窄、核心商品价格拉动略有提升，但能源价格对 CPI 的拖累加大。具体看：
1、食品烟酒价格对 CPI 的边际提振达到 0.37 个百分点。食品烟酒分项环比表现强于季节性规律，同比降幅收窄 1.3 个百分点至 - 0.6%，对 CPI 增速的拖累从 0.54 个百分点收窄至 0.17 个百分点。历年 3 月天气转暖，利于农产品生产储运，食品价格会出现季节性下跌。由于今年天气转暖更早，以鲜菜为代表的农产品价格在 2 月跌幅较大，到 3 月跌势放缓，表现强于季节性水平。
2、能源价格对 CPI 的拖累增加 0.18 个百分点。受前期国际原油价格下跌影响，发改委在 2 月 20 日、3 月 6 日和 3 月 20 日连续三次调降汽柴油价格，3 月份交通工具用燃料价格同比从上月的 - 1.2% 降至 - 5.7%，对 CPI 增速的拖累增加 0.18 个百分点。
3、剔除食品和能源后，核心 CPI 增速明显回升。3 月份核心 CPI 同比增长 0.5%，较上月提升 0.6 个百分点，也高于去年 12 月的 0.4%，延续了去年四季度以来的回稳势头。
一方面，核心商品对 CPI 拉动增加 0.08 个百分点，受「以旧换新」政策提振。据国家统计局解读，3 月份扣除能源的工业消费品（核心商品）价格同比增速提升 0.3 个百分点至 0.5%，对 CPI 的拉动边际提升 0.08 个百分点。其中，家用器具、交通工具、通讯工具同比增速分别较上月提升 3.0、0.4 和 0.1 个百分点，分别对应于家电、汽车、手机等「以旧换新」重点支持领域，而烟草、西药等 CPI 同比增速回落。
另一方面，服务价格对 CPI 由拖累转为支撑，边际提振达到 0.28 个百分点。3 月份服务价格同比由上月下降 0.4% 转为上涨 0.3%，对 CPI 的影响由上月下拉 0.15 个百分点转为上拉 0.13 个百分点。其中，旅游服务价格跌幅收窄 8.7 个百分点至 - 0.9%，交通工具使用维修、邮递服务、租赁房房租等价格同比增速也较上月提升。
PPI 环比跌幅扩大
3 月 PPI 同比降幅扩大 0.3 个百分点至 - 2.5%，环比增速自上月的 - 0.1% 降至 - 0.4%。其中，生产资料环比从上月的 - 0.2% 降至 - 0.4%，尤其是采掘和原材料工业价格环比分别下降 2.9% 和 0.6%，拖累加大；生活资料环比从上月的 0% 降至 - 0.4%，达到近年同期最低值，尤其是耐用消费品价格环比下降 1.0%，拖累最大。
分行业来看，3 月 PPI 环比下跌的主要拖累在于黑色建材、石油化工、装备制造板块。具体看：1）黑色建材和石油化工产业链价格同步下跌，对 PPI 环比增速的拖累合计达到 0.36 个百分点。其中，石油煤炭加工和煤炭开采洗选两个行业对 PPI 环比的拖累均有 0.11 个百分点，石油天然气开采、黑色加工的拖累分别为 0.04 和 0.03 个百分点。2）装备制造行业价格较快回落，对 PPI 环比增速的拖累达到 0.13 个百分点。其中，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降 0.7%，汽车制造业价格下降 0.4%，二者受出口影响较大。3）部分下游消费品行业价格回落。造纸及纸制品业、木材加工及相关制品、医药制造业 PPI 环比增速分别为 - 1.0%、-0.5%、-0.2%，也有小幅拖累。
除此之外，有色金属价格上涨对 PPI 存在边际支撑，3 月有色金属加工、有色金属矿采选业价格分别上涨 0.5% 和 0.4%，二者对 PPI 环比增速的支撑合计约 0.03 个百分点。