随着关税政策对经济与市场的负面冲击逐步显现，特朗普或将受到多重因素的约束，影响关税政策落地的节奏和幅度。
文章作者：张继强，华泰证券研究所所长
文章来源：《财新》
近期美国推迟多数国家对等关税 90 天并暂时豁免了半导体、智能手机等产品关税（部分可能通过 232 条款加回），汽车及零部件可能也在后续豁免之列，表明特朗普前期强硬的关税态度出现了部分转向。
向后看，随着关税政策对经济与市场的负面冲击逐步显现，特朗普或将受到多重因素的约束，影响关税政策落地的节奏和幅度，具体来看可能包含以下几个方面：
第一，执政团队内部的自我调整，关税等政策或变得更温和，不过可能主要是边际而非方向性变化。在美国执政团队内部存在一定分歧，白宫贸易与制造业高级顾问纳瓦罗、美国商务部长卢特尼克等主张高额关税加快制造业回流，而财政部长贝森特、白宫经济顾问哈西特担忧通胀和供应链成本，建议豁免关键行业。随着近期资产市场出现的一系列的负面反馈，关税温和派的话语权似乎有所提升。同时，特斯拉 CEO 马斯克倡导自由贸易，对冲基金巨头比尔・阿克曼提议「暂停关税 90 天以达成协议」，摩根大通 CEO 戴蒙则表示关税可能会导致经济衰退，表明美国企业界对关税政策仍有较多质疑声音。
第二，来自立法和司法权的制衡，主要是国会和最高法院，但是实现概率均较低。特朗普基于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），宣布国家紧急状态后，获得更高的关税裁量自由度。如果要否决，需要国会两院 2/3 以上投票支持，在共和党获得多数席位的情况下，通过的概率较低。此外，国会可通过设立新法案约束特朗普，比如共和党参议员 Grassley 与民主党 Cantwell 提出《贸易审查法案》，要求总统关税措施 60 天内需国会批准，但特朗普否决后同样需要国会两院 2/3 支持通过，阻力同样较大。在司法层面，宪法第一条明确关税权属于国会，而 IEEPA 未明确授权总统征税，因此特朗普关税合法性本身就存在一定的灰色地带，但最高法院历来对总统紧急权力持尊重态度，且保守派法官对干涉国家紧急状态下的行政行为更加谨慎。
第三，金融市场倒逼，上周美国出现股债汇三杀，市场对美国政府信任度下降，可能在一定程度触发了 Trump put（特朗普看跌期权）。上周 10 年美债利率上行近 50bp，美元指数跌破 100 关键点位。而美债遭受抛售后，波士顿联储主席柯林斯以及美国财长贝森特相继表态，暗示必要时「救市」以安抚市场情绪，目前看似乎美债对特朗普政府更加重要。若美债利率维持高位，一方面会增加利息支出，与特朗普减支政策主张明显相悖；另一方面增加企业的融资成本，不利于引导制造业回流。
第四，民调的约束，特朗普上任后民调支持率持续下滑，但目前距离中期选举较远，短期提升民调支持的诉求并不高，临近年底可能是更关键的时间点。参考特朗普上一任期的支持率变化，在任期第一年支持率同样大幅下滑，而在任期第一年年底或中期选举年年初才会逐步提升选民的支持率。节奏上看，2025 年三季度通胀上行后民调的变化可能更明显，而在四季度开始政策转向以及美联储降息，经济在 2026 年中如能有明显修复，对中期选举或更加有利。但是，经济存在较大的惯性，一旦进入下行通道，推动回升的难度可想而知。
在我们看来，制约特朗普关税政策的是「时间」。特朗普关税的本质是「顺差税」，顺差或逆差的形成很大程度上源于全球的产业分工，整体上是特里芬难题的结果。将顺差视作企业「营收」，显然是一种错误理解。强硬的关税政策冲击全球贸易秩序，损害的不仅仅是生产国利益，最终的受害者显然是美国的普通消费者。考虑到关税很可能引发美国经济衰退，企业在巨大不确定性之下会选择谨慎投资，不但未必能创造就业，甚至会明显弱化美国就业市场。从这个意义上讲，违背经济规律和现有贸易规则的特朗普关税政策，注定在长期不可持续，关税的威慑力也将逐步消散。