美元走弱背景下人民币仍在贬值，或因关税政策的直接冲击。随着外部冲击的弱化，人民币贬值压力或已相对缓和。
文章作者：赵伟，申万宏源证券首席经济学家
文章来源：《财新》
4 月 2 日以来，特朗普关税落地后，美元汇率「意外」走弱，但人民币仍相对承压。近期美元走弱背后有何「异象」，后续美元、人民币汇率可能如何演绎？
近期美元走弱有何异象？与美德利差走势背离，兑发达市场与新兴市场分化
年初以来，美元持续走弱，兑发达市场与新兴市场货币的走势明显分化。1 月 10 日以来，美元持续走弱；截至 4 月 17 日，美元指数跌破 100 关口、跌至 99.4，累计跌幅高达 9.3%。分国别来看，美元兑发达市场与新兴市场货币的走势明显分化，对发达市场的名义美元指数回落 7.6%，而对新兴市场的名义美元指数近期明显走强、累计回落 1.4%。其中，瑞典克朗、瑞郎、欧元、日元兑美元升值幅度居前；而斯里兰卡卢比、印度卢比、南非兰特、人民币兑美元表现相对偏弱。
4 月 7 日以前，美元的走弱主因美国衰退预期的升温。1 月 10 日 - 4 月 7 日，美德利差大幅回落 50bp，导致美元指数明显走弱。而美德利差的收窄，主因美国经济走弱背景下，降息预期的升温。1 月 10 日以来，美国经济持续走弱，花旗经济意外指数由 14.5 回落至 4 月 16 日的 - 19.5；期间，彭博美国衰退概率由 20% 升至 30%，Polymarket 隐含的美国衰退概率更是由 2 月 10 日的 22% 升至 56%。伴随着衰退担忧的升温，市场的降息预期也逐步回升，由 1 月 10 日的 1.2 次一度升至 4 月 4 日的 4.2 次，10 年期美债利率也随之大幅回落 62bp、导致了美元的疲软。
4 月 7 日以来，美债利率持续回升、但美元仍在走弱；「股债汇三杀」的背后，或是海外资金在快速「逃离美国」。4 月 7 日以来，美债利率快速反弹 33bp，而美元仍在走弱；美元指数与美债利率相关性转负，而与美股的相关性大幅走高。近期，市场或演绎了从「flight to safety」向「flight to non-US」的切换。4 月 2 日 - 4 月 7 日，关税冲击下资金流向美债，导致美债利率回落，欧元等兑美元的互换基差走低。而 4 月 7 日以来，部分海外资金抛售美债等资产、回流欧、日、瑞等发达经济体，导致互换基差走高，也带来了美元兑发达市场与新兴市场货币的分化。
美元表现会否延续弱势？衰退担忧下或仍将走弱，资金外流等对美元也有压制
关税等不确定性冲击下，美国经济或仍将继续走弱。美国的关税政策一方面导致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业的经营活动；另一方面，关税政策也导致通胀预期大幅升温，压制消费者信心。从 GTAP 模型测算来看，如果美国对中国加征 125 个百分点、对其他 70 余国加征 10 个百分点、中国反击美国 84 个百分点，短期可致美国 GDP 下跌 5.7 个点、长期下跌 2.8 个百分点。综合 GTAP 模型、弹性测算、外资机构预测等三种方式，关税对美国 GDP 的冲击或达 3 个百分点。
当前关税税率水平远高于贸易摩擦 1.0 时期，叠加裁员、财富效应等冲击，美国中期衰退概率不可低估；经济压力下美联储的转向，或使得美元继续走弱。一方面，若美国联邦政府裁员 20%，或导致失业率升至 4.8%。另一方面，当前美国高收入群体持有权益资产更多，而美国居民消费中，80%-100% 收入分位的高收入群体贡献了 39%；这意味着，股市持续下跌或加速消费的走弱与「衰退」的到来。借鉴贸易摩擦 1.0 的经验，「衰退」压力来临或导致美联储快速转向、进而带来美元走弱。本轮中，对等关税进一步增加经济不确定性和市场压力，美联储降息节奏或有所「前置」。
对美债担忧之下的资金外流，或弱化衰退中美元的「微笑曲线」出现的可能。历史回溯来看，衰退期间，由于避险情绪的推动，美元多数走强。但本轮「股债汇三杀」背后的资金外流，或将弱化本轮潜在衰退中的美元表现。「股债汇」三杀的情形在美国历史上并不多见，仅在 1990 年海湾战争背景下、1999 年欧元创设伊始、2018 年特朗普关税 1.0 时代演绎过，均出现了欧洲资金从美国向非美市场的外流。本轮中，对美国债务可持续性、对特朗普「孤立主义」等担忧，或将弱化美元「避险货币」的属性，导致资金流向欧元等资产避险，进一步推高美元走弱的可能。
弱美元下人民币的可能演绎？外部压力弱化叠加内生动能走强，贬值压力或相对缓和
近期，美元走弱背景下人民币仍在贬值，或因关税政策的直接冲击。关税落地前后，弱美元背景下，人民币表现也相对疲软；4 月 2 日以来，美元指数回落 4.1%、在岸人民币兑美元仍贬值 0.4%，并一度突破 7.35、创「811」汇改以来新低。本轮贬值中，人民币汇率与美元走势明显分化，自 2022 年以来首次出现兑一篮子货币贬值幅度大于兑美元贬值幅度的情形；同时，离在岸价差也一度走阔至 2016 年以来的新高。4 月 2 日以来特朗普关税政策的冲击或是本轮人民币走弱的主因。
向后看，外部冲击弱化后，人民币贬值压力或已相对缓和。一方面，美元指数或已步入相对弱势的区间；另一方面，关税造成的「超调」也有望得到一定修复。1）美国经济衰退、叠加资金向非美市场的外流，美元的弱势或仍将延续，使得人民币汇率的外部压力相对缓和。2）前期市场对关税冲击或有一定高估：第一，关税冲击弹性存在「非线性递减」特征，边际影响或下降。第二，美国进口企业仍有可能争取豁免清单；目前美国已出台豁免清单，豁免速度明显快于关税 1.0 时期，后续超高关税的可持续性也存疑。第三，加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道。
央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内政策的对冲，有望支撑人民币汇率的韧性。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对市场顺周期行为予以纠偏。第二，自 2023 年以来的持续贸易顺差中，中国积累了更多的「待结汇资金」，规模约 1239 亿美元，高于 2017-2018 年积累的 432 亿美元，或提供更厚「缓冲垫」。第三，国内可能沿着 24 年 9 月底以来一揽子政策思路，进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。
经过研究，我们发现：
1）年初以来，美元持续走弱，兑发达市场与新兴市场货币的走势明显分化。4 月 7 日以前，美元的走弱主因美国衰退预期的升温。衰退担忧下，市场的降息预期也逐步回升，由 1.2 次一度升至 4 月 4 日的 4.2 次，10 年期美债利率随之大幅回落 76bp、导致了美元的相对疲软。4 月 7 日以来，美债利率反弹、但美元仍在走弱，或因海外资金在“逃离美国”。部分投资者抛售美债、回流欧日，导致美元兑欧元等更为弱势。
2）关税等政策不确定性冲击下，美国经济或仍将继续走弱。美国关税政策一方面导致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业经营活动；另一方面，关税也导致通胀预期大幅升温，压制消费者信心。综合 GTAP 模型、弹性测算、外资预测等，关税对美国 GDP 的冲击或达 3 个百分点。历史回溯来看，衰退期间，美元多数走强。但本轮中，对美国债务可持续性、对特朗普“孤立主义”等担忧，或将弱化美元“避险”属性，导致资金流向欧元等资产，进一步推升美元走弱的可能。
3）近期，美元走弱背景下人民币仍在贬值，或因关税政策的直接冲击。向后来看，随着外部冲击的弱化，人民币贬值压力或已相对缓和。一方面，美国经济衰退、叠加资金向非美市场的外流，美元的弱势或仍将延续，使得人民币汇率的外部压力相对缓和。另一方面，前期市场对关税冲击或有一定高估，关税造成的「超调」也有望得到一定修复。央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内政策的对冲，也有望支撑人民币汇率的韧性。