加密市场投机热潮触顶遇冷，美联储 QT 与用户转化停滞倒逼结构性洗牌，稳定币合规化及 RWA 实用场景或成新兴边际买盘驱动力。
文章来源、作者：Primitive Ventures
文章编译：Lesley, MetaEra
这轮周期揭示了一个事实：加密市场已触及「饱和点」——不仅在资本层面，也在关注度层面。
Global Google Trend 给出了答案：只有 Solana 在搜索热度上创下新高。比特币、以太坊，甚至狗狗币，尽管获得了 ETF 批准、比特币创下历史新高、政治热梗炒作频出，却都未能重现 2021 年那波热度巅峰。
Google 搜索趋势对比 - 红色：以太坊，蓝色：Solana
Google 搜索趋势对比 - 蓝色：比特币，红色：狗狗币
随着关注度的减退，价格同步回落，多数主流资产仍未重返上轮高点。这背后传递出一个清晰的信息：
加密资产作为一种「投资品」已达到大众认知饱和；但作为「货币基础设施」，其普及仍远远未完成。
这种「投机与实用」并存的双重现实，清晰界定了当下的市场阶段。投机路径已为大众所熟悉，而真正的链上效用仍被广泛误解。下一波边际用户，或许不再是为追逐暴利而来，而是为了接入底层基础设施。
玩家退场潮来临，加密棋盘正在清空
想要理解「为何即便是顶层叙事也难以维持市场动能」，我们需要明确：现在市场上，还剩下谁？
来源：PV internal research
曾经是加密零售中坚力量的中心化交易所（CEX）现货交易者正在逐渐消退。随着「暴富效应」退潮，新用户流入趋于停滞。更糟的是，许多原有用户要么直接离场，要么转向风险更高的永续合约交易。与此同时，现货型 ETF 的兴起也悄然分流了另一层潜在买盘。CEX 已不再是用户进入加密市场的默认入口。
Yield Farmers，通常是大资金配置者，如今也越来越多地将目光投向链下资产。随着链上收益机会逐步减少、风险调整后的回报下滑，资金正逐步流向更稳定的现实世界收益来源。
NFT 和 GameFi 参与者，曾一度是加密文化传播的重要推动者，如今也基本被边缘化。部分用户转向了 Memecoin 投机，但随着「特朗普热梗」见顶，这股浪潮也开始退潮，多数玩家感到失望。
Airdrop hunters，如今也开始与项目方公开对峙，质疑其承诺落空。许多人甚至已无力覆盖基本参与成本。
贯穿所有用户群体的趋势十分明显：参与度在萎缩，信念在消退，散户正在撤离。
增长停滞临界点：链上转化难再推进
问题不仅仅是现有用户群体的疲软，更深层次的是——在用户转化的边缘层，增长已陷入停滞。
据估算，全球头部中心化交易所（CEX）服务用户总数约为 4 亿（去重后），但真正流入链上的钱包用户比例仅约为 10%。自 2023 年以来，这一渗透率几乎没有任何变化，整个行业仍在挣扎着打破「托管层」的用户壁垒。
来源：PV internal research
与此同时，自 2021 年牛市高点以来，主流交易所的访问流量持续下滑，即便比特币创下新高也未能带动流量回升。流量漏斗并未扩张。
Binance 流量趋势，数据来源：Semrush
Coinbase 流量趋势，数据来源：Semrush
更糟的是，加密认知本身也可能已达临界点。Consensys 数据显示，全球 92% 的受访者表示听说过加密货币，50% 称「自己了解加密」。如今的问题不再是「认知度不足」，而是「兴趣不再增长」。
散户情绪也不再大幅波动。上一轮周期，NFT 和狗狗币引爆了大众热情；而本轮周期，即便是特朗普相关 Meme 也未能引发主流传播。曾经推动散户涌入的「好奇心」，正在快速消退。
Google搜索热度 - 黄色：狗狗币，蓝色：NFT，红色：特朗普梗
幻象之下：OM 如何揭示加密市场的结构性困境
OM 的上涨堪称一次剧本级演绎：切入最热门的 RWA 赛道、与阿联酋资本结盟、官宣合作刷屏、KOL 密集造势、通胀型代币经济重置……几乎滴水不漏。
来源：PV internal research
但尽管涨幅达到百倍，却缺乏真实的有机现货买盘。OM 缺少的是，即使完美剧本也无法伪造的关键变量——真实的边际买家。
无有机成交支撑的上涨
当中心化交易所调整永续合约杠杆、做市商因内部摩擦放缓运作，整个系统迅速解体。随之而来的，是 95% 的暴跌——不是由于铸造机制失控，也不是智能合约故障，仅仅因为市场上没有接盘方。
OM 的失败，并非执行不到位，而是暴露了一个深层次的结构性问题：在当下的 CEX 体系中，即便涨幅高达百倍，也无法激发新增买盘。
美联储 QT 与美元枯竭
买方行为的结构转变，必须放在宏观流动性的大背景下理解。自 2022 年起，美联储启动了有史以来最为激进的资产负债表缩减，拉开了历史上最具方向性的量化紧缩（QT）周期序幕。
美联储资产负债表变化
疫情后，美联储资产规模一度突破 9 万亿美元，过剩流动性大幅推高全球风险偏好。然而，随着通胀压力加剧，联储政策迅速反转：主动回收市场储备、收紧金融条件、切断廉价杠杆资金的供给链。这种收紧不仅减缓了资本流入，更系统性地压缩了加密市场曾依赖的高频高风险买方结构。
结构性转变：下一轮买盘可能从何而来？
如果下一波边际买家不再来自「加密原生投机者」，他们或许将来源于由政策驱动、现实需求倒逼以及基础设施完善所引发的结构性迁移。
稳定币的合规化进程正在悄然推动「数字美元主导权」的新阶段。在全球面临关税抬升、资本流动受限以及地缘政治高度分裂的背景下，跨境资本亟需更快、更低调的传输渠道。稳定币，尤其是与美国政策立场高度契合的稳定币，有望成为「非官方的金融影响工具」。
与此同时，稳定币的实际应用正在非洲、拉丁美洲和东南亚等长期被忽视的地区快速扩张。在这些国家，本币贬值严重、金融基础薄弱、银行账户普及率低，稳定币正在成为汇款、储蓄和跨境支付的核心工具。这类用户正逐步构成「全球数字美元化」的前沿阵地。
随着 RWA（链上真实资产）生态规模扩大，越来越多用户将不再因投机而上链，而是为获取链上资产配置与交付能力而来。
哑铃时代来临：这不是崩盘，而是一场结构性再平衡
边际买家的缺失，并非单纯的周期性低谷，而是两个深层结构力量共振的必然结果：
1.加密资产作为「致富工具」的全球认知已趋于饱和，快速致富的幻梦正在失去吸引力；
2.美元供应紧缩已成现实，美联储的量化紧缩（QT）与全球宏观收紧政策，正在系统性地压缩买方基础。
经历多个周期轮替、叙事重构与机制迭代之后，加密世界正在分裂为两条截然不同的发展路径，而这道分界线仍在不断拉大：
一端是投机驱动的系统，由 Meme、杠杆与叙事飞轮推动，如今却在流动性退潮中逐渐失效。这类市场依赖持续不断的边际流入，当资金枯竭时，即便剧本再精妙，也难以维持价格支撑。
另一端，是功能驱动、政策契合的缓慢而坚实的应用路径。稳定币、合规通道、RWA 等结构性建设正在稳步推进，它们的增长不是因为炒作热度，而是基于真实的市场刚需与制度契合性。
因此，我们眼前所见的，不是泡沫破裂后的废墟，而是一次底层架构的重组与价值结构的再平衡。