极端债务墙风险不大，但美债供给压力或上升，减税法案可能导致赤字进一步扩大。
文章作者：赵伟
文章来源：申万宏源证券首席经济学家
对等关税冲击后，美元 - 美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在「抛售」美债？未来还需关注哪些潜在风险？
股债汇「三杀」，这次有何不同
70 年代初以来，美国共出现过 8 次股债汇「三杀」，其中 3 次对应着衰退。1971 年至 2024 年，美国共出现 8 次股债汇「三杀」，按触发因素划分可分为三种：一是货币政策剧烈调整（如 2022 年 5 月加息、2000 年 1 月）；二是大宗商品、地缘冲击（如 1978 年 12 月、1990 年 8 月）；三是经济、金融重大冲击（如 2020 年 3 月、2008 年 9 月）。出现股债汇「三杀」时，美股单日平均下跌 4.6 个点，10 年美债利率平均上涨 15BP，美元平均下跌 1.3 个百分点。从后续走势来看，有 3 次冲击后，美国确认经济衰退，分别是 2020 年疫情冲击、2008 年雷曼兄弟倒闭、1990 年海湾战争。如果仅为单一金融政策冲击（如加息担忧），则未必衰退。
2025 年关税冲击后，市场对美债的安全性质疑加大。2020 年 3 月 10 日前后，美国出现疫情引发的流动性冲击，货币市场基金遭遇巨额赎回，恐慌下美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金。美债指数短期下跌后，2 月至 3 月仍上涨 15%，避险功能未受质疑。2025 年的不同之处，市场对美债的安全性疑虑加重，4 月 2 日至 23 日，冲击消退的情形下，美国长债指数仍下跌。
从资金流量看，美债市场主要流出方为美国本土资金、其次为欧洲。参考 EPFR 数据，4 月 8 日，美国债券市场资金流出量达 88 亿美元，为近 10 年来第二大单日净流出量，仅次于 2020 年疫情冲击时期。从国别上来看，美国本土资金净流出量最大，4 月 7 日至 4 月 11 日美债利率急涨期间，美国资金流出量达到 114 亿美元，其次是欧洲爱尔兰的 48 亿美元，中国台湾 16 亿美元、西班牙 3.4 亿及日本 2.4 亿美元。爱尔兰是欧洲主要的基金与资产托管中心，资金行为或代表欧洲整体。4 月 11 日之后，美国债券市场净流出量逐步减少，4 月 16 日转为净流入。
美债「暴跌」，谁是「始作俑者」
对冲基金基差交易平仓可能并非美债下跌的主因。2022 年后，美国对冲基金基差交易规模扩大，积累了 9800 亿美元的美债期货空头头寸。从 CFTC 公布的数据看，对等关税落地后，对冲基金的美债期货未出现大规模的平仓。4 月 4 日至 11 日，对冲基金美债空头规模从 9459 亿扩大至 9786 亿美元，5 年及 10 年期空头头寸扩幅较大。4 月 2 日至 4 月 9 日，美债未平仓期货合约小幅下跌，但 9 日之后继续扩大。总体显示美债期货未出现大规模的平仓压力。
海外官方未出现美债抛售。截至 2024 年 12 月，海外投资者持有美债占比 33%，美联储占比 15%，美国家庭部门占比 10%。海外投资者仍是占比最大的美债投资群体。根据美联储数据，4 月 2 日至 4 月 23 日，由美联储托管的海外当局美债规模仍然小幅扩大，由 2.93 万亿增加至 2.94 万亿，表明海外官方未出现集中美债抛售。
外资机构共同基金可能是美债下跌的主要参与方之一。参考美国投资业协会数据，4 月 9 日当周，债券型共同基金净流出 316 亿美元，其中应税债券基金净流出 265 亿美元，市政债券基金净流出 51 亿美元，4 月仅前两周的净流出量已达 515 亿美元，超出硅谷银行危机及 2023 年 10 月美债抛售时期的水平。开放式共同基金受《1940 年投资公司法》第 18 条限制，其可用于直接借款的杠杆上限为资产净值的 33.3%，并且多数共同基金需满足每日申购赎回流动性要求，实际杠杆使用可能更低。
流动性冲击之后，未来需关注哪些美债风险
极端债务墙风险不大，但美债供给压力今年或上升。2024 年，美债总发行规模 29 万亿美元，总偿还 27 万亿美元，净发行规模 1.8 万亿。2024 年美债总发行结构中，84% 为一年内到期的短债。14% 为 2 到 10 年的中期国债，2% 为 10 年以上的长期国债。短期国债中，80% 的期限在 26 周以下。4 月到 6 月，美国国债到期规模每月保持在 2 万亿美元左右，与 2024 年基本持平，极端债务墙风险不大。从净发债规模来看，今年国债净发行压力较去年或有所上升。净发行规模取决于赤字及美联储缩表规模，参考 TBAC 数据，预计 2025 年美债净发行量为 2.1 万亿。截至 3 月，美国财政赤字率 7.0%，财年累计赤字 1.3 万亿美元，较去年同期提高 22%。
债务上限能否及时解决存在不确定性。债务上限解决时间取决于税收收入、财政支出及债务上限谈判进展。今年共和党将债务上限谈判与减税绑定在同一法案内，众参两院在削减支出、债务上限提高水平等问题上仍存在较大分歧。美国国会预算办公室预计，美国债务上限「X-Date」日期为 2025 年 8 月至 9 月，两党政策中心预计「X-Date」日期为 2025 年 7 月至 10 月。4 月中旬缴税季显示，美国税收收入好于去年同期水平。截至 4 月 23 日，全年累计税收收入达 1.7 万亿美元，高于去年同期的 1.6 万亿美元。美国财政部一般账户余额回升至 5761 亿美元，2023 年 4 月同期，TGA 余额仅为 2962 亿美元。当前 TGA 余额仍充裕，但若未及时达成一致提高上限，美债或再次受影响。
减税法案带来的赤字不确定性仍需关注。4 月 10 日，美国众议院通过「美丽大法案」框架，包括减税 5.3 万亿美元、债务上限提高 5 万亿美元、政府减支 40 亿美元。减支规模远不及 2 月份提出的 2 万亿支出削减量。未来，国会两院将着重解决分歧，并在 1.5 万亿到 2 万亿左右的减支规模上达成一致。若以初始版本计算，减税通过后，2026 年赤字将抬升 6800 亿。若以参议院版本计算，减税通过后，未来十年赤字增量将由原先的 2.8 万亿扩大至 5.8 万亿。