每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币，都是对美元势力的链上扩张。
文章作者：周浩、孙英超
文章来源：GTJAI 研究院
自 5 月下旬以来，随着美国《天才法案》通过参议院程序投票，稳定币迅速成为市场焦点。回顾其发展历程，2020 年全球稳定币市值仅 200 亿美元，而到 2025 年 5 月已飙升至 2,500 亿美元，五年间实现惊人的 11 倍增长。
从 2018 年的边缘创新蜕变为金融基础设施的核心支柱，这一扩张速度远超传统金融工具，其背后是双重动能的叠加。首先，加密货币交易所中超过 90% 的比特币交易通过 USDT/USDC 结算，使其成为事实上的「加密美元本位」；其次，新兴市场存在刚需，在阿根廷等通胀率超 100% 的国家，稳定币占加密货币交易量的 72%，成为平民阶层的「数字避险资产」。
目前，美国国会正在推进两项重要的稳定币监管法案：《天才法案》与《STABLE 法案》。对比分析不难发现，美国监管框架对稳定币的资产储备结构实施了近乎「外科手术式」的精准干预，即支付型稳定币的储备资产被严格限定于最高质量流动资产，几乎封堵了任何高风险投资的可能性。而在该框架下，短期美债几乎是唯一的合规选择。
往前看，稳定币市场仍有乐观的应用前景以及庞大的扩张空间，目前市场预测稳定币市值在 2030 年将会达到 1.6-3.7 万亿美元。根据监管法案对稳定币资产储备的「美债化」要求，采用相对保守比例（80%）测算，对应稳定币市场将会在中期时间维度内消化 1.3-3 万亿美元的新增短期美债。
从更深层次看，美国监管机构对稳定币的「招安」远非单纯的金融创新管理，其背后隐藏着延续美元霸权的战略意图。美国财政部长贝森特直言：「我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位」。在美元全球储备份额降至 57.8% 的背景下，合规稳定币成为美元流动性的新型「输送管道」-- 每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币，都是对美元势力的链上扩张。
自 5 月下旬以来，随着美国《天才法案》通过参议院程序投票，稳定币迅速成为市场焦点。回顾稳定币发展历程，2020 年全球稳定币市值仅为 200 亿美元，而到 2025 年 5 月已飙升至 2,500 亿美元，五年间实现惊人的 11 倍增长。从 2018 年的边缘创新蜕变为金融基础设施的核心支柱，这一扩张速度远超传统金融工具。往前看，随着美国稳定币监管框架的逐步清晰，稳定币在实现市场扩张的同时有望成为美债的重要买家，这在美国棘手的财政赤字背景下将进一步提升稳定币市场重要性。
一、稳定币的野蛮生长史1 USDT
1.1 USDT 发展史
USDT（又称「泰达币」）是一种与美元 1:1 挂钩的稳定币，自 2014 年由泰达公司（Tether Limited）推出以来，已成为数字货币市场不可或缺的一部分。它的诞生背景根植于数字货币发展初期面临的两个核心问题：价格波动性和与法定货币兑换的复杂性。
价格波动性大：比特币作为最早的数字货币之一，其价格波动性极大，比特币价格可能在短时间内波动 10% 以上，这使得它难以作为日常交易的货币或稳定的价值储存工具。这种高波动性不仅增加了投资者的风险，也限制了数字货币在实际经济活动中的应用。
法定货币兑换的困难：在数字货币发展的早期，将比特币或其他加密货币兑换为法定货币（如美元）面临诸多障碍。许多国家对数字货币交易施加了严格的政策限制，导致场外交易（OTC）流程繁琐且成本高昂。用户需要通过复杂的渠道完成兑换，不仅兑换周期长，还可能面临高额溢价。
在这种背景下，市场迫切需要一种新形式的加密货币，其不仅可以提供可靠的价值参考，还能够简化法定货币与数字货币兑换手续。为了应对上述挑战，Tether 公司于 2014 年 7 月在圣莫尼卡首次公开宣布了 Realcoin 项目，由 Brock Pierce、Reeve Collins 和 Craig Sellars 共同创立。此外，Tether 公司声称，每发行一枚 USDT，其银行账户中都会保留 1 美元的资产储备，以确保其价值稳定。2014 年 11 月 20 日，Realcoin 更名为 Tether，并进入私人测试阶段。2015 年 2 月，首批 USDT 正式发行，并得到当时比特币期货交易量最大的平台 Bitfinex 以及 Poloniex 等交易所的支持。
USDT 的诞生是继比特币后，虚拟货币市场又一起具有里程碑式意义的事件——其成为了连通数字世界与传统金融的「价值桥梁」。USDT 极大程度上简化了用户用法币购买比特币或以太坊的复杂流程；用户可通过银行转账、信用卡等方式在合规交易所将法币兑换为 USDT；随后，持有 USDT 的用户即可在几乎任何支持加密货币交易的平台上，自由、即时地兑换成比特币、以太坊或其他数千种数字资产。
除此以外，作为加密世界的「硬通货」，USDT 极大地提升了整个生态的交易效率和资金流动性。其交易不受传统银行系统时间限制，支持全球范围内 7×24 小时不间断运转。在主流交易所中，以 USDT 为基础的交易对（如 BTC/USDT, ETH/USDT）通常拥有最深厚的市场深度和最小的买卖价差，确保了用户交易的快速执行和成本优化。USDT 的通用性使其能在中心化交易所、去中心化钱包以及各类 DeFi 协议间无缝流转。这种高度的互操作性和可及性，为全球加密经济活动提供了高效的基础设施。
1.2 USDT 的争议与挑战
在加密市场发展初期，稳定币本应依靠其设计原理成为加密货币市场发展的「稳定器」，然而作为行业龙头的 USDT（泰达币），却在高速发展过程中显露出结构性危机。
储备金透明度不足。USDT 的核心承诺是每一枚 USDT 都由 1:1 的美元储备支持。然而，Tether Limited 在储备金透明度方面长期受到质疑。2021 年，Tether 因发布误导性信息被纽约州检察长办公室罚款 4,100 万美元。调查显示，Tether 在某些时期仅持有其稳定币价值 27.6% 的实际储备，而非其声称的「100% 储备」。此外，Tether 未能定期提供由独立会计师事务所出具的审计报告，仅偶尔发布储备证明（attestations），且这些证明的细节和频率常被市场质疑。例如，CoinLedger 指出，Tether 的合规措施缺乏透明度，导致用户对其储备金的真实性产生疑虑。
监管与法律挑战。USDT 的运作长期处于监管的灰色地带，多次因合规性问题受到处罚。2021 年，Tether 及其关联公司 Bitfinex 被美国商品期货交易委员会（CFTC）罚款共计 4,250 万美元，原因包括发布虚假储备信息以及在美国未经注册从事商业活动。此外，Tether 在 2021 年初还被纽约州检察长办公室罚款 1,850 万美元，并被要求定期提交储备报告。这些法律问题不仅损害了 Tether 的声誉，也暴露了其在监管合规性方面的不足。而 Tether 作为一家香港注册的公司，其非美国基地的运营模式进一步加剧了市场对其合规性的担忧。由于不完全受美国金融监管机构的约束，Tether 的运作缺乏与美国标准一致的透明度和问责制。
价格稳定性问题。作为稳定币，USDT 的核心价值在于其与美元的 1:1 挂钩。然而，USDT 曾多次出现价格脱锚的情况，显示出其稳定性存在潜在风险。2018 年 10 月，由于市场传言 Tether 储备不足以及 Bitfinex 提款问题，USDT 价格一度跌至 0.92 美元。2022 年 5 月和 6 月，USDT 分别跌至 0.9959 美元和 0.9975 美元，尽管幅度较小，但仍引发了市场对其可靠性的质疑。
2 USDC
2.1 USDC 发展史
USDT 暴露出的问题为市场带来了对更透明、更合规的稳定币的需求。2018 年 9 月，USDC 由 Circle 和 Coinbase 通过 Center 联盟推出，旨在解决 USDT 的缺陷并满足市场对可靠稳定币的期待，可以说 USDC 的诞生在某种程度上一一填补了 USDT 发展的痛点。
强调透明度——USDC 的设计核心。Circle 每月发布由独立会计师事务所审计的储备报告（可在 Circle 官网和美国证券交易委员会上查阅），公开披露其储备资产的组成，包括现金和美国国债。这种透明度与 Tether 的做法形成鲜明对比，显著增强了用户和监管机构的信任。
监管合规性。USDC 的发行方 Circle 是一家美国公司，遵守美国金融监管标准，其储备资产由受监管的金融机构持有，而 Tether 的非美国特性使其难以满足类似标准。因此，在 USDT 因监管问题频频受罚的背景下，USDC 的合规性使其更受机构投资者和监管机构的青睐。
市场时机与需求。USDC 的推出恰逢 USDT 面临信任危机的关键时刻。2018 年 10 月，USDT 因储备不足传言和 Bitfinex 提款问题导致价格跌至 0.92 美元，这一事件发生在 USDC 推出仅一个月后，进一步凸显了市场对更可靠稳定币的需求。
2.2 USDC 的争议与挑战
尽管 USDC 因其高透明度和监管合规性被视为 USDT 的可靠替代品，它在发展过程中仍面临若干问题与挑战。最为严重的一次危机发生在 2023 年 3 月，当时 Circle 在硅谷银行持有约 33 亿美元的储备资产，占其总储备的 8.25%。硅谷银行倒闭引发市场恐慌，导致 USDC 短暂脱钩，价格一度跌至 0.87 美元。尽管 Circle 迅速通过调整储备和披露信息恢复了挂钩，这一事件暴露了其对传统银行体系的依赖，可能在类似金融危机中引发不稳定。此外，USDC 的集中化运营模式也受到批评，作为由美国公司 Circle 发行的稳定币，其需遵守严格的美国监管要求，这可能限制其在全球某些市场的灵活性，同时增加了对中心化机构的信任依赖。相比去中心化稳定币，USDC 在隐私性和抗审查能力上存在局限，这可能影响其在部分区块链生态中的应用。
二、稳定币的立法破冰与政治博弈1 稳定币监管时间线
早期监管尝试（2014-2020）。USDT 推出后，稳定币市场迅速增长，但美国联邦层面缺乏针对稳定币的专门监管框架，早期监管主要依赖现有金融法规（如证券法和商品交易法）。2015 年，纽约州金融服务部（NYDFS）推出 BitLicense，针对数字资产企业设立许可制度，成为美国首个州级加密货币监管框架。此虽然 USDT 和 USDC 的发行方需遵守反洗钱（AML）和了解客户（KYC）要求，但这些法规并未专门针对稳定币的储备管理和赎回机制。随着 USDT 市场的发展壮大，其透明度问题促使监管机构开始关注稳定币的储备管理。
州级监管的进展（2020-2022）。联邦层面立法程序复杂导致进展缓慢，州级监管成为稳定币监管的先行者。2022 年 6 月，NYDFS（纽约州金融服务部）发布《美元支持稳定币发行指导意见》，对稳定币发行商提出三项核心要求：赎回机制、储备管理和独立审计。指导意见要求发行商制定明确的赎回政策，确保持有人可在两个工作日内以 1:1 比例赎回稳定币，并要求储备资产需为高流动性资产（如现金或短期美国国债）。这一框架直接影响了 USDC 的运营，Circle 通过定期披露储备报告和遵守 NYDFS 要求，进一步巩固了其合规形象。相比之下，USDT 因其在中国香港注册的背景和较低的透明度，难以完全满足 NYDFS 的要求。这进一步凸显了 USDC 在监管合规性上的优势，但也表明州级监管的局限性——其仅适用于特定司法管辖区，无法应对稳定币的跨境特性。
联邦层面的立法努力（2021-2025）。联邦层面的稳定币监管在 2021 年后逐渐提速。2021 年 11 月，参议员 Cynthia Lummis 呼吁对稳定币发行商进行定期审计，并提议类似银行的监管框架。2022 年，财政部长 Janet Yellen 强调，稳定币可能对金融系统构成风险，需通过立法确保储备管理的安全性。2024 年，Lummis 和参议员 Kirsten Gillibrand 提出《稳定币监管法案》，要求稳定币发行商注册为非存款信托公司或存款机构，并获得发行许可。该法案还规定储备资产需为高流动性资产，并由第三方托管，以降低「银行挤兑」风险。这与 USDC 的储备管理模式高度契合，但对 USDT 的非美国运营模式构成了挑战。2025 年 5 月，美国参议院以 66 票对 32 票通过《引导和建立美元稳定币的国家创新法案》（GENIUS Act），将法案推进至全面辩论阶段。该法案涵盖许可、储备、赎回和审计等关键条款，旨在为稳定币建立统一的联邦监管框架。
2 稳定币监管架构
美国对稳定币的监管采取多头协作模式，涉及多个联邦机构，各机构根据其职能对稳定币的不同属性进行监管。以下是主要监管机构及其职责：
证券交易委员会（SEC）。SEC 负责监管被认定为「证券」的稳定币，依据《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》。SEC 主席 Gary Gensler 曾表示，许多稳定币类似于货币市场基金，可能属于 SEC 的管辖范围。2023 年 6 月，SEC 起诉 Binance，称其发行的 BUSD（一种美元支持的稳定币）是未经注册的证券，显示了 SEC 对稳定币的强硬立场。2025 年，SEC 成立加密资产特别工作组，探索数字资产的监管问题，包括稳定币的分类和合规要求。
商品期货交易委员会（CFTC）。CFTC 负责监管被认定为「商品」的稳定币，依据《商品交易法》（CEA）。CFTC 已明确比特币等虚拟货币为商品，这一立场可能扩展到某些稳定币。2021 年，CFTC 对 Tether 因虚假陈述罚款 4,100 万美元，显示其在稳定币监管中的执法力度。2025 年，CFTC 启动了关于数字资产的圆桌会议，表明其积极参与稳定币监管框架的制定。新任 CFTC 主席 Brian Quintenz 的任命进一步强化了 CFTC 在数字资产领域的角色。
金融犯罪执行网络（FinCEN）。FinCEN 将稳定币视为「可兑换虚拟货币」（CVC），要求发行商注册为货币服务业务（MSB），并遵守《银行保密法》（BSA）的规定。2025 年，财政部计划为 FinCEN 和国税局（IRS）提供更多资源，以加强对稳定币的合规检查。
货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）。OCC 和 FDIC 作为银行监管机构，对涉及稳定币的银行活动持谨慎态度。2023 年 1 月，OCC、FDIC 和 Fed 联合发布声明，强调加密资产对银行机构的潜在风险，并呼吁银行谨慎从事相关活动。2021 年 11 月，总统金融市场工作小组（PWG）与 OCC 和 FDIC 联合发布报告，建议通过现有银行法律和新立法将稳定币纳入监管范围。
3 稳定币监管法案雏形：《STABLE 法案》、《天才法案》
目前，美国国会正在推进两项重要的稳定币监管法案：天才法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）和 STABLE 法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）。从两个法案基本可以一窥美国稳定币监管的最终形态：
3.1《天才法案》
天才法案于 2025 年 2 月 4 日由参议员比尔・哈格蒂（Bill Hagerty）提出，得到参议院银行委员会主席蒂姆・斯科特（Tim Scott）等两党议员支持，旨在为支付型稳定币建立全面的联邦监管框架。核心内容包括：
定义与分类：支付型稳定币被定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产（通常为美元），明确不属于证券、商品或投资公司产品，归于银行类监管框架。不直接监管算法稳定币，但要求财政部对算法稳定币进行研究。
发行许可：仅「许可支付稳定币发行人」可在美国发行稳定币。发行人需满足资本、流动性和风险管理标准，并遵守《银行保密法》的客户隐私要求。
储备与赎回要求：发行人需以 1:1 比例持有高质量流动资产（如现金、国债）作为储备，不得用作抵押、借贷或重复使用，确保用户可随时赎回。每月需公开储备构成，接受注册会计师事务所审查，发行人 CEO 和 CFO 需向监管机构证明披露准确性。
双重监管框架：市值超过 100 亿美元的发行人由联邦储备委员会和 OCC 监管；市值低于 100 亿美元的发行人可选择州级监管，但需符合联邦标准。
其他：法案明确规定，稳定币发行人不得向稳定币持有者支付利息。禁止使用「美国政府」或「法定货币」等误导性术语进行营销。禁止国会议员或高级行政官员在任期内发行支付型稳定币。强调维护美元全球储备货币地位，鼓励美元挂钩稳定币的全球使用。
3.2《STABLE 法案》
STABLE 法案于 2025 年 2 月 6 日由众议院金融服务委员会主席弗兰奇・希尔（French Hill）和布莱恩・斯蒂尔（Bryan Steil）提出，作为众议院的配套法案，与 GENIUS 法案目标相似，但在某些方面有显著差异。核心内容包括：
定义与分类：类似 GENIUS 法案，将支付型稳定币定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产，且不视为证券。与 GENIUS 法案不同，STABLE 法案对「支付型稳定币」的定义略有差异，强调发行人需承诺以固定货币价值兑换、赎回或回购。
发行许可：仅许可支付稳定币发行人可发行稳定币，需满足联邦或州监管要求，类似于 GENIUS 法案的三类发行人结构。非银行发行人由 OCC 或国家信用合作社管理局（NCUA）监管，区别于 GENIUS 法案的部分联邦储备委员会角色。
储备与赎回要求：要求 1:1 储备，需使用高质量流动资产（如现金、国债），并定期接受审计和披露。在破产情况下，稳定币持有者享有优先偿付权，以保护消费者。
算法稳定币限制：明确对算法稳定币实施两年禁令，禁止新发行，已在市场流通的算法稳定币除外。
3.3 法案进展
《天才法案》已通过参议院程序投票，待全体表决；若通过将移交众议院协商。《STABLE 法案》已通过众议院委员会审议，待全体表决。值得注意的是，上述两个法案在科技公司准入、算法稳定币禁令、外国发行方监管松紧度等方面存在一定差异，这意味着如果两个法案最终落地情况较目前可能存在少许变数。
三、稳定币如何成为美债「救世主」1 稳定币储备「美债化」
美国监管框架对稳定币的资产储备结构实施了近乎「外科手术式」的精准干预。根据《STABLE 法案》和《天才法案》，支付型稳定币的储备资产被严格限定于最高质量流动资产，几乎封堵了任何高风险投资的可能性。这一制度设计直接规避了历史上因储备不实或挪用引发的信用危机，即 2023 年 3 月硅谷银行倒闭引发的 USDC 脱锚事件，彼时因 33 亿美元储备资金被困，导致市场恐慌性赎回，暴露了稳定币生态的脆弱性。
监管逻辑的核心在于构建「1:1 可赎回 + 高质量储备」的双重保障机制。法案不仅要求储备资产 100% 覆盖未偿付稳定币价值，还强制规定发行方需每月公布储备构成报告，并接受独立审计。更严厉的是，高管若对储备状况虚假认证，将面临最高 500 万美元罚款和 20 年监禁。这种高压监管使稳定币发行方不得不放弃追求收益的冲动，转而将资产配置聚焦于安全性与流动性。在这一框架下，美国国债成为几乎唯一的合规选择。短期国债（尤其是 93 天内到期品种）因具备国家信用背书、极低违约风险及高流动性，完美契合监管要求。
截止到 2025 年 5 月末，稳定币市场总市值约为 2,500 亿美元，其中 USDT 和 USDC 分别约 1,500 亿美元和 610 亿美元。根据公开资料，USDT 发行公司 Tether 的美国国债暴露（包括直接持有的国库券和通过逆回购协议等间接持有）超过 1,200 亿美元，占总储备的 78.1%；USDC 发行公司 Circle 储备资产完全通过 Circle Reserve 基金由现金和短期美国国债组成，该基金至少 99.5% 的资产为美国政府债券（包括短期国债和逆回购协议）及少量现金，按照 95% 假设持有美国国债，对应 Circle 持有 580 亿美元规模的美债。结合对其他公司持有美债的大致测算，2,500 亿美元的稳定币市场大约有 2,000 亿美元的美债储备。从逆向角度看，这也说明监管的硬约束正系统性推动稳定币储备「美债化」。
2 稳定币需求如何转化为美债购买力
2020 年全球稳定币市值仅为 200 亿美元，而到 2025 年 5 月已飙升至 2,500 亿美元，五年间实现惊人的 11 倍增长。从 2018 年的边缘创新蜕变为金融基础设施的核心支柱，这一扩张速度远超传统金融工具，其背后是双重动能的叠加。首先，加密货币交易所中超过 90% 的比特币交易通过 USDT/USDC 结算，使其成为事实上的「加密美元本位」；其次，新兴市场存在刚需，在阿根廷等通胀率超 100% 的国家，稳定币占加密货币交易量的 72%，成为平民阶层的「数字避险资产」。
值得注意的是，相较于美元而言，稳定币发行公司更倾向于持有短期美债，其本质是在监管框架下寻求安全性、收益性与流动性的「不可能三角」平衡。第一，美债是收益性与安全性双重因素下的更优选，这不仅是因为美债违约风险极低，还有高利率环境下持有美债所得的固定收益下注高于无收益/低活期利率的美元存款，在庞大的储备规模下，这种利差收益可见一斑。第二，如果大部分储备配置美元，则会面临银行存款保险上限问题（如 FDIC 保险限额仅为 25 万美元/账户），如果再发生类似硅谷银行倒闭事件，系统性风险将会集中爆发。第三，美债市场容量巨大，能轻松吸纳稳定币储备，且交易成本低，适合大规模资金配置。
往前看，稳定币市场仍有乐观的应用前景以及庞大的扩张空间，目前市场预测稳定币市值在 2030 年将会达到 1.6-3.7 万亿美元。根据监管法案对稳定币资产储备的「美债化」要求，采用相对保守比例（80%）测算，对应稳定币市场将会在中期时间维度内消化 1.3-3 万亿美元的新增短期美债。
四、稳定币：美元霸权在数字时代的延伸
从更深层次看，美国监管机构对稳定币的「招安」远非单纯的金融创新管理，其背后隐藏着延续美元霸权的战略意图。与欧盟稳定币《MiCA 法案》相比，美国的监管路径更显「进攻性」。MiCA 将各类稳定币纳入统一监管框架，强调金融稳定和消费者保护；而美国监管框架则聚焦支付型稳定币，允许非银行机构参与发行，为 Web 3.0 创新留出空间。这种差异反映出截然不同的战略重心：欧盟求「稳」，美国谋「势」——后者正将稳定币转化为数字时代美元霸权的制度性基础设施。美国财政部长贝森特直言：「我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位」。在美元全球储备份额降至 57.8% 的背景下，合规稳定币成为美元流动性的新型「输送管道」——每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币，都是对美元势力的链上扩张。
当然，也有观点认为稳定币对于美债市场的实际影响力相对有限，并非解决美元信用问题的治本之策。一方面，目前主流稳定币发行方受监管要求和自身风险偏好的限制，主要投资于短期美国国债等流动性较高的资产，而美债市场的核心问题——如长期收益率波动、财政可持续性等——更多与中长期债券相关，稳定币的资金配置难以触及这些深层次矛盾。另一方面，若美元信用出现根本性缺失，稳定币所依赖的美元资产抵押模式将面临系统性风险，其自身稳定性反而可能加剧市场恐慌。