《大而美法案》尘埃落定之后，稳定币立法将迎来多方博弈与冲刺的关键节点，但越来越多的质疑者认为，该法并不能「加强美元在全球金融体系中的地位」。
文章作者：郭丽琴
文章来源：微信公众号@财经杂志
继《大而美法案》按期通过之后，同样被特朗普寄予厚望的稳定币立法也进入冲刺期。
美国众议院宣布，将当地时间 7 月 14 日至 18 日命名为「加密货币周」（Crypto Week），审议三项重要的加密货币立法，包括《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（下称《GENIUS 法案》）。在国会官网上，《GENIUS 法案》与《大而美法案》已同时位列浏览率最高的法案前三。
《GENIUS 法案》将在联邦层面为美元支持的支付稳定币的发行和运营制定规则。法案中的稳定币是一种与稳定资产（如美元、黄金等）锚定的加密货币，旨在减少价格波动，提供稳定的价值存储和交易媒介。最知名的稳定币是 Tether 公司发行的 USDT 和 Circle 公司发行的 USDC，均与美元 1∶1 锚定，两者加起来占到全球稳定币市值的 90%左右。
7 月 4 日，特朗普在美国独立日庆典上签署了引发巨大争议的大规模税收与支出法案——《大而美法案》。这意味着，国会议员终于能腾出更多精力来推进加密货币法案。
但特朗普政府与国会的预期有所不同，7 月 1 日，美国财政部长斯科特·贝森特 （Scott Bessent）在接受媒体采访时透露，特朗普政府一直敦促众议院议员「按原样」通过参议院版本的《GENIUS 法案》，并预期通过时间在 7 月中旬。但众议院官网强调的是范围比「稳定币」更广的「加密货币」及「市场结构改革」立法。
此前的 6 月 17 日下午，《GENIUS 法案》在美国参议院获得通过。6 月 23 日，该法案的最新版本移交到众议院。依惯例，参议院的版本将与众议院可能通过的其他版本进行协调，并经过众议院审议等多项流程，才能最终由特朗普正式签署，成为法律。（详见：美国加密货币立法进入众议院博弈期，通过概率加大）
官网信息显示，2025 年，美国众议院夏季休会前的最后一个工作日是 7 月 24 日，而参议院的夏休一般在八月初开始。因此，如果没有重大突发事件，未来数周稳定币立法将迎来冲刺的关键节点。
多位在美资深法律人士对《财经》表示，由于及时通过了更为重要的「大而美」法案，八月前如期通过《GENIUS 法案》的可能性大大增加。但他们也认为，如果《GENIUS 法案》被迫与其他市场结构法案捆绑，就会给审议带来极大的不确定性。若不能在国会夏休前顺利通过，由于复会要到 9 月上旬，法案要获得通过最快也要到 9 月底、10 月初了。
伴随稳定币立法进入「闯关」模式，反对者也开启了新一轮更猛烈地抨击。对于特朗普政府提出的稳定币立法将「加强美元在全球金融体系中的地位」，也迎来更多质疑。
01 立法博弈：稳定币 V.S.加密货币
自上任以来，特朗普一直在各种场合敦促议员在 8 月休会前通过稳定币立法，为美元支持的稳定币和数字资产市场提供监管确定性，并助力美国成为「加密货币之都」（详见：美国稳定币立法博弈，迎接创新革命还是拉响警报？） 。
白宫加密货币和人工智能主管大卫·萨克斯（David O. Sacks）也曾敦促国会，不要将《GENIUS 法案》与更全面的市场结构改革捆绑在一起，因为这可能会因参议院缺乏共识而阻碍法案的通过。
但众议院对此目标的实现显然有自己的解读，其官网强调的是范围相比「稳定币」更广的「加密货币」及「市场结构改革」立法。
据新闻通稿，除了《GENIUS 法案》，众议院还将审议其他两项加密货币相关法案：《清晰法案》（CLARITY Act）和《反 CBDC 监控州法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act）。
《清晰法案》全称是《2025 年数字资产市场清晰法案》，是一项单独的市场结构改革法案，试图为数字资产建立清晰的监管框架，也即在市场监管机构之间划分对数字资产的监管权。
美国摩根路易斯律师事务所分析称，《清晰法案》将数字资产的大部分管辖权赋予 CFTC（美国商品期货交易委员会），但保留了 SEC（美国证券交易委员会）的一些重要职责，包括对涉及数字商品的投资合约的管辖权。6 月 10 日，该法案已经获得众议院两个委员会的批准。
而《反 CBDC 监控州法案》则是永久阻止创建中央银行数字货币（CBDC），以保障美国人的金融隐私。
值得一提的是，众议院此前曾力推的稳定币法案——《STABLE 法案》已经不见踪迹。很明显，经过过去数周的交锋，在稳定币立法方面，议员们正在转向参议院已经通过的《GENIUS 法案》。
目前尚不清楚众议院将以何种方式审议这三个法案。在美学者孙远钊分析称，推进立法犹如做整形手术，众议院试图将参议院通过的《GENIUS 法案》与其他法案一起，纳入更广泛的「加密货币」议程，「将一碗北京炸酱面做成意大利面」；特朗普政府显然对国会的惯常操作心知肚明，因此敦促众议院议员直接通过参议院版本的《GENIUS 法案》。
《GENIUS 法案》仅侧重于稳定币监管框架构建，而《清晰法案》着眼更广泛的市场结构改革。公开信息显示，自《GENIUS 法案》进入众议院流程，议员们一直对推进该法案的最佳路径存在明显分歧，争论应将其作为独立法案推进，还是与《清晰法案》合并后重新提交参议院修订。还有议员提出，应将前述三个法案整合成一部加密货币立法方案，以确保全面改革。然而，这些整合策略可能会引发更多争议，导致法案延期，甚至超过预定的时间表。
例如，6 月 24 日，美国众议院多数党党鞭汤姆·埃默（Tom Emmer）对媒体表示，《GENIUS 法案》有望在众议院获得通过，但前提是该法案必须与更广泛的加密货币监管、涉及市场结构改革的众议院法案——《清晰法案》同步推进。众议院多数党领袖史蒂夫·斯卡利斯（Steve Scalise）也表态支持两法案合并，称这一做法符合行业诉求。
据媒体披露，众议院的路径争议代表两类行业诉求：第一类是「捆绑派」：以美国最大的加密货币交易所 Coinbase 等行业巨头为代表，主张合并立法。该阵营认为，捆绑推进是 2025 年完成市场结构改革的唯一可行路径。第二类是「分步走派」：以去中心化金融（DeFi）社区为主导力量，主张优先通过《GENIUS 法案》取得阶段性胜利。该阵营强调，快速通过《GENIUS 法案》本身就是重大进步，可为后续改革奠定基础。
随着 7 月 14 日临近，行业利益相关者、团体以及国会办公室已准备好迎接激烈的辩论。孙远钊认为，这些争议背后有复杂的利益博弈，即便从特朗普家族加密货币生意的角度，他也不希望将《清晰法案》尽快生效，因为合规会影响收益。如果仅是推动《GENIUS 法案》单独生效，预计 8 月前通过可能性较大；但如果本次《GENIUS 法案》需要捆绑 1-2 个法案一并生效，要通过就会非常困难，因为涉及基本的认知差异。
在《大而美法案》冲刺过程中，特朗普政府多次显示出其铁腕手段，推动该法案最终在参众两院均以微弱多数通过。
在孙远钊看来，特朗普已经在《大而美法案》的施压过程中「用尽了」政治资源，若再对稳定币立法中采用同样的办法，「已经没有太多余额了」。
如果无法在 8 月前闯关成功，「加密货币周」也可能延宕成一场旷日持久的立法之争，围绕监管、问责以及联邦政府未来在数字货币监管中的作用展开。一些国会议员已经将心理底线设在了今年底。
怀俄明州共和党参议员辛西娅·卢米斯（Cynthia Lummis）是参议院《GENUIS 法案》的共同提案人和推动者，被称为「加密货币女王」。6 月 26 日，卢米斯公开表示：「国会必须在年底前推出稳定币和市场结构法案。」有分析认为，卢米斯设定 12 月 31 日为最后期限，很可能是因为 2026 年美国中期选举中，民主党有可能赢回众议院或参议院，从而阻止特朗普随后两年对加密货币行业的支持。
02 市场博弈：巩固还是冲击美元地位?
美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）多次在公开场合表示，稳定币将巩固美元「全球主要储备货币」的地位，但这一观点近几个月来逐渐面临更多的质疑。
贝森特在参议院拨款委员会听证会上表示，如果有立法支持，预计到 2028 年美元稳定币市场规模将超过 2 万亿美元。「我认为 2 万亿是一个非常合理的数字，而且我预计它会远远超过这个数字。」贝森特指出。
贝森特提出的数字符合一些主流金融机构的分析。比如，4 月 15 日，总部位于伦敦的渣打银行发布的报告显示，若美国为加密货币提供监管框架的立法通过，未来三年内稳定币市场的规模可能会激增约 10 倍，达到 2 万亿美元。
如果预测准确，这意味着美元稳定币可能带来上万亿美元的美债购买力。据美联储数据，截至 2025 年 4 月末，美元流通中的现金（M 0）规模为 5.8 万亿美元。美联储此前估计，约 60%的美元在美国境外流通。照此计算，目前流通在美国境外的美元现金规模为 3.48 万亿美元。
但美国投资银行摩根大通对稳定币的前景没有那么乐观。5 月 21 日，摩根大通分析师尼古拉斯·帕尼吉尔佐格鲁（Nikolaos Panigirtzoglou）等人在发给当地媒体的一份报告中指出，尽管美国正在加强对稳定币的监管框架，但预测稳定币的总供应量在未来一两年内可能从目前的约 2400 亿美元增长两倍或四倍（接近万亿美元）还是「过于乐观」。
上述分析师认为，由于《GENIUS 法案》等相关法案均明令禁止受监管稳定币支付收益或利息，并将其定义为类似于传统货币的「支付型稳定币」，这将削弱稳定币相比于货币市场基金等传统生息工具的竞争力，从而阻碍稳定币的增长。
货币市场基金是投资于短期货币有价证券的金融工具，如国库券、商业票据、银行定期存单、银行承兑汇票、政府短期债券、企业债券等。2024 年，货币市场基金在美国吸引了 9000 亿美元的资金流入。如果允许稳定币支付利息，它本可以借助货币市场基金模式实现更快的扩张。
前述摩根大通的报告称，无息稳定币的长期增长主要取决于两个因素：第一，它们在支付系统中的应用；第二，更广泛的加密生态系统的扩张。加密货币在现实世界应用中的使用率越高，或者在 DeFi、非同质化通证（NFT）等应用领域的活跃度越高，市值就越高，稳定币市场规模也随之扩大。
一位不愿具名的加密货币分析师对《财经》指出，目前各方最担忧的是如何找到稳定币在「币圈」生态之外的应用场景，「在支付场景上鼓励用户使用稳定币，这并不容易」。
消费者保护措施不足是各方质疑的要点之一。比如，鉴于区块链交易不可逆，稳定币发行方将如何为欺诈性交易退款是个难题。
据媒体报道，7 月 3 日，摩根大通的前述团队再次发布新报告称，到 2028 年，稳定币的增长将仅达到 5000 亿美元，因为几乎没有证据表明稳定币将被主流采用。目前，仅 6%的稳定币需求来自真实支付场景，规模约 150 亿美元。
摩根大通估计，目前约 88%的稳定币需求来自加密货币圈内活动，包括交易、DeFi 抵押品以及加密公司持有的闲置资金。前述报告称，即使在乐观的假设下，稳定币在支付领域的增长也只会略微增加整体市场规模。此外，稳定币取代传统货币用于日常用途的想法仍然不太现实。
据《GENIUS 法案》，稳定币需要与美元挂钩，一些金融机构认为，这能提振美债的吸引力，有利于改善美国目前巨额预算赤字状况，但真能如特朗普所说，巩固美元「全球主要储备货币」的地位吗？
德意志银行此前发给《财经》的研究报告认为，《GENIUS 法案》强化了美元的主导地位，规定所有稳定币必须 1∶1 锚定优质低风险流动资产（93 天内到期的美国国债、美元现钞），且发行方需每月定期披露货币储备。法案将 Tether 公司等行业已广泛采纳的标准法典化，既支撑美债短期市场又能促进美元的全球流动
贝森特近期在接受采访时指出，该法案可能有助于降低联邦借款利率，并为美国经济提供结构性支持。由于稳定币必须以 1:1 的比例由政府支持的资产支撑，这将稳定市场预期，从而提高稳定币对投资者的可靠度。
但 7 月 3 日，欧洲头部资管公司东方汇理（Amundi）首席投资官文森特·莫蒂埃（Vincent Mortier）指出，该法案可能导致美元走弱。莫蒂埃表示，法案创造了一种美元的替代品，尽管该法案可能提升美国国债需求，但也释放出「美元不如预期坚挺」的信号。因为如果一个国家正在推广稳定币，可能会被认为是在传递本国货币没有那么强势的信息。
此外，稳定币发行者似乎比传统银行更脆弱。
多个案例显示，如果稳定币与美元脱锚，即币值不再达到 1 美元，很快就会引发挤兑。摩根大通 6 月 12 日发布的一份公开报告显示，2016 年至 2022 年间，已有超过 20 种稳定币倒闭。2019 至 2023 年期间，全球主要稳定币多次出现脱锚的情况。2025 年 4 月，当时全球第三大稳定币 FDUSD 因被指控资不抵债，一度与美元脱锚数日，币值暴跌至 0.87 美元低位，迫使发行方紧急赎回 10 亿美元 FDUSD。
更严重的问题是可能引发系统性金融风险。曾在拜登政府时期担任 SEC 加密货币问题顾问的科里·弗雷尔（Corey Frayer）近日则表示，如果稳定币大幅扩张，或者银行发行自己的稳定币，那么一旦发生挤兑，也即稳定币的持有者试图将其兑换成实际现金，很可能也会引发银行挤兑。弗雷尔说：「稳定币法案创建了从极不稳定的加密生态系统，到传统金融部门的传导渠道，这是非常危险的。」（详见：美国加密货币立法进入众议院博弈期，通过概率加大）
多方消息作用之下，金融市场情绪已经有所冷静。
伴随《GENIUS 法案》获得重要推进等利好消息提振，全球市值第二的稳定币 USDC 发行商 Circle（CRCL.US）自 6 月 15 日上市以来，股价已飙升逾 500%。 Circle 是稳定币合规运营的代表企业，其盈利模式主要是「吃利息」。但 7 月 8 日开始，该股连续两天下跌，瑞穗分析师给予该股「表现不佳」评级和 85 美元的目标价（意味着该股可能从当前超过 200 美元的价格下跌约 60%），理由是竞争加剧和即将降息导致的风险越来越大。此前，摩根大通和高盛的分析师已分别将 Circle 的目标价定为 80 美元和 83 美元。