作为基础资产的投资属性即股票的成长性和风险收益属性才是股票代币化产品的核心竞争力。
文章作者、来源：公众号@七瓶不上头的机器人
资产代币化是当下市场针对区块链作为新型金融基础设施最具共识的创新方向。根据 HashKey Group 董事长肖风预测，资产代币化进程大体分为三个阶段，一是法币代币化即稳定币，二是金融资产代币化，三是实物资产代币化，三个阶段的排序主要是由其数据化程度的复杂性决定。当前，借助于各国监管的积极推动，稳定币正在经历从加密资产市场加速向传统金融市场渗透的过程，与此相对应，股票代币化也出现了一些典型案例，如 Robinhood 和 xStocks。本文拟针对以上两个案例的对比和解析梳理股票代币化方案的基本逻辑，并结合中国内地和香港监管政策探讨推出股票代币化产品的可行方案，最后本文对股票代币化产品的核心竞争力进行了框架性梳理。
一、已有股票代币化方案
（一）Robinhood
Robinhood的股票代币化项目是其战略转型的核心举措，旨在通过区块链技术重构传统股票交易模式，其产品设计主要体现在以下内容：
1、项目定位与目标客户
2025 年 6 月 30 日，Robinhood 正式在欧盟推出股票代币化服务，主要聚焦「合规化主流资产」，初期覆盖 200 + 美股及 ETF（如 AAPL、QQQ），并突破性推出 OpenAI、SpaceX 等非上市公司代币，目标用户仅限欧盟与欧洲经济区（EEA）用户，美国市场因 SEC 监管模糊暂未开放。
2、技术架构
初期阶段：基于 Arbitrum Layer 2 网络发行 ERC-3643 标准代币，利用其低成本（单笔交易 Gas 费 < 0.1 美元）和高吞吐量特性，支持高频小额交易，但其智能合约内嵌严格的权限控制，转账需验证接收地址是否在白名单中，完全阻断与 DeFi 协议交互的可能。
未来规划：自建专属 Layer 2 区块链 Robinhood Chain（基于 Arbitrum Orbit 框架），优化结算效率并降低数据可用性成本，目标实现 24/7 无缝跨链互操作性。
3、合规框架与策略
1）主体
Robinhood Europe UAB 持有立陶宛央行颁发的 A 类金融经纪牌照和 MiCAR 加密资产服务提供商牌照，符合欧盟对资产参考型加密资产（ART）的 KYC、反洗钱等要求。
2）产品
立陶宛SPV持有标的股票，用户不直接拥有股票，持有代币实际上是链上 IOU，但可获得股息等经济权益（投票权除外）。根据欧盟《金融工具市场指令 Ⅱ》（MiFID II），这些代币被定义为追踪美股价格的场外衍生品。用户购买代币时，实际与 Robinhood Europe 签订合约，获得标的股票的经济收益权（如股息），但不享有投票权或治理权。这种设计巧妙避开了严格的证券发行监管，同时通过衍生品框架实现合规化。
3）资产托管
资产托管在独立第三方机构，与 Robinhood 自有资产隔离，确保即使平台出现问题，用户权益仍可通过清算流程部分追回。
3） 法律争议
未上市公司代币化：首批推出的 OpenAI 和 SpaceX 代币引发法律纠纷，OpenAI 明确否认授权，立陶宛央行已启动调查。Robinhood 通过 SPV 间接挂钩价值的设计虽规避直接股权问题，但仍面临「经济权益是否构成证券」的监管审查。
跨境监管协调：若未来进入美国市场，需应对 SEC 对证券属性的严格认定，目前项目仅向欧盟用户开放。
4、交易模式与流动性机制
铸造流程：用户下单后，Robinhood 通过合作券商在传统市场购买对应股票，同时在区块链上铸造等值代币。例如，用户买入 1 枚「bAAPL」代币，系统同步在纳斯达克买入 1 股苹果股票并托管。
赎回限制：目前仅支持法币赎回，即用户卖出代币时，Robinhood 出售底层股票并以法币结算，不支持直接提取实物股票。
全天候交易：突破传统交易所时间限制，支持每周 5 天、每天 24 小时交易，用户可在美股闭市期间通过链上订单簿进行操作。
碎片化投资：用户可购买 0.01 股级别的代币，例如 OpenAI 代币单价低至 0.5 美元，显著降低投资门槛。
做市机制：与 Bitstamp 等交易所合作，通过收益分成和流动性挖矿吸引专业机构提供报价，确保代币价格与标的股票实时同步。
5、用户权限与资产控制
Robinhood 实施「封闭式账户体系」，用户无法将代币转移至外部钱包，所有交易必须通过 Robinhood 平台完成。这种设计虽确保合规性，但牺牲了资产自由度，用户无法参与 DeFi 协议的流动性挖矿或跨平台套利。
6、市场表现
Robinhood 凭借「零佣金 + 0.1% 外汇费 + 碎片化投资」，上线首月即吸引超 500 万新用户，日均交易量突破 1200 万美元，但 2025Q2 月活用户维持在 1280 万，增长遇到瓶颈。其非上市公司代币流动性不足，且面临 SEC 对衍生品合规性的潜在审查。
（二）xStocks（由 Backed Finance 支持）
xStocks 是由 Backed Finance 提供的一系列由真实股票 1:1 抵押的代币，其业务模式围绕股票代币化展开，旨在为非美国用户提供便捷的美股投资渠道
1、项目定位与目标客户
xStocks 瞄准「全球化与 DeFi 原生用户」，支持 57 支美股及 ETF 的代币化，包括特斯拉、英伟达等科技股，以及 Circle 等加密关联公司，明确不向美国、欧盟成员国、英国、加拿大、日本、澳大利亚等国家或地区提供服务，通过 IP 限制和 KYC 限制手段主动规避监管，因为这些地区对证券发行监管极为严格，平台未获得相关牌照或合规豁免。
其市场策略强调「链上」，用户可将 xStocks 代币用于借贷、杠杆交易等 DeFi 操作，2025 年 Q2 链上抵押占比达 38%。xStocks 通过 Gate、KuCoin 等交易所覆盖 200 + 国家和地区，尤其在东南亚和中东市场增长显著。
2、技术架构
xStocks 基于「1:1 实物锚定机制」，每个代币对应真实股票并由第三方托管机构持有，通过 Chainlink 预言机实现价格同步和储备证明。技术底座选择 Solana 公链，利用其高频交易（TPS 超 5 万）和低手续费（约 0.0002 美元/笔）优势，支持与 Raydium、Jupiter 等 DeFi 协议深度集成。xStocks 同时布局多链策略，已在 Ethereum、Avalanche 等公链发行跨链代币，并计划通过互操作协议实现资产跨链转移。
3、合规框架与策略
1）主体
Token 的发行方是 Backed Assets (JE) Limited，注册地为泽西岛，不属于欧盟，不受 MiCA 或 Prospectus Regulation 的直接约束；服务主体为 Payward Digital Solutions Ltd.（PDSL，Kraken子公司），注册于百慕大，属于宽松金融监管区。Backed Finance AG 作为受瑞士 DLT 法案监管的数字资产服务提供商，将实股封装上链，并在 Solana 链上发行代币，实现股票与代币 1:1 锚定。公众可在 Backed Finance 官网上查询到每类代币的披露说明，以验证代币的实际经济效
2）产品
xStocks 通过「债务结构创新」实现合规，其代币本质为追踪股票价格的公司债，规避了传统证券发行的托管资质要求。每个 xStocks Token 与一只股票 1:1 映射，实际股票由券商或托管机构持有。Token 不赋予持有者投票权、分红权或治理权，平台也不将其宣传为「证券」。xStocks 获得欧盟 MiCA 法规下的「资产参考代币」（ART）认证，并通过瑞士 DLT 法案审核，具备 ISIN 证券编码。这种设计既满足监管要求，又允许代币在链上自由流转，若股票分红，用户钱包不会收到现金，而是通过空投机制获得等值 Token 增量，采用「自动再投资」为代币形式的结构。
3）资产托管
发行人 Backed Assets (JE) Limited 通过合作券商购入实股后，将实股存入受监管的第三方金融机构托管，如 InCore Bank AG 等，由金融机构设立的特殊目的实体 SPV 持有，实现风险隔离，确保代币与实际资产 1:1 映射，保障资产安全性和透明度。
4、交易模式与流动性机制
xStocks 实现美股 7×24 小时、跨区域全天候交易，资产可在链上自由移动，突破了传统股票市场的时间和地域限制。链上代币可实现股票拆分计算与交易，散户可持有 0.001 份的股票，入场难度降低。
交易机制：xStocks 支持在中心化交易所和去中心化交易所交易。中心化交易所如 Bybit 提供基于 USDT 的交易对，Kraken 支持以法币为媒介的交易方式，但尚未开放稳定币交易对，且设有最低购买金额限制。
xStocks 积极融入「开放 DeFi 生态」，用户可将代币转移至 Solana 兼容钱包，在 Raydium 等 DEX 通过 AMM 机制兑换，并可用于借贷、流动性提供等 DeFi 活动。
为激励流动性，xStocks 与 Kamino Finance 合作推出质押挖矿，用户可通过提供流动性获得平台代币奖励。尽管部分标的（如 GMGN）流动性不足，但头部代币如 TSLAx、SPYx 已实现单日超百万美元交易额。
5、用户权限与资产控制
xStocks 支持「链上自托管」，用户可将代币提现至个人钱包，实现完全资产控制权，其 SPL Token 标准兼容 Solana 生态的所有工具，用户可通过 Phantom 钱包进行交易、质押或跨链转移。
这种开放性吸引了加密原生用户，2025 年 Q2 独立交易用户达 6.5 万，单日交易笔数超 1.7 万笔。
6、市场表现
xStocks 上线首月交易额突破3亿美元，头部代币（如 NVDAx、TSLAx）占比超 60%，但长尾资产流动性分散问题突出。其跨链扩展和 DeFi 集成策略虽提升了竞争力，但需应对多国监管差异，例如美国市场仍通过 S 条例豁免间接服务非美国用户。
二、中国内地推出股票代币化产品的可行性
根据资金和资产的不同来源，中国内地推出股票代币化产品大致分为三种模式，即「内地资产+内地资金」、「内地资产+海外资金」以及「内地资金+海外资产」。
1、内地资产+内地资金
1）基于股票、股票发行及提供股票经纪和交易服务的视角
基于股票的视角，首先要看股票代币化产品在现有监管框架下是否被定义为股票？如果被定义为股票，则其发行分别按照公募和私募的标准如何开展？基于股票的定义，如何为其提供经纪和交易等服务？
根据《证券法》第二条规定及相关法律原理，股票是指股份有限公司依法发行的表示其持有人（即股东）按其持有的份额享有相应权益和承担相应义务的可转让的书面凭证，是一种代表所有权的有价证券。股票作为一种重要的证券形式，其发行和交易活动适用《证券法》的规定。
根据以上规定，股票代币化产品使用区块链技术记录权益，不符合「书面凭证」要求，无法被认定为股票。此外，《期货和衍生品法》将衍生品限定为期货、期权、互换等合约，且需在合法交易场所进行。股票代币化既不符合衍生品的合约形式，也未通过监管机构批准，因此不被认可为合法衍生品。
根据《证券法》第一百二十条，从事证券经纪、承销、自营等业务的机构，必须经中国证监会核准并取得经营证券业务许可证。未取得许可证擅自开展业务的，将面临没收违法所得、罚款等处罚，情节严重的可能追究刑事责任。
因此，基于股票视角，当前法律环境下，一般社会机构无法直接开展股票代币化业务，持牌证券公司需在监管机构的批准下开展股票代币化经纪和承销业务。
2）基于虚拟资产的视角
2021 年 9 月 24 日，中国人民银行等十部门发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》明确指出，比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账户或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，包括法定货币与虚拟货币兑换、虚拟货币之间的兑换、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币衍生品交易等，这些活动涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营期货业务、非法集资等，一律严格禁止，坚决依法取缔，构成犯罪的依法追究刑事责任。境外虚拟货币交易所通过互联网向我国境内居民提供服务同样属于非法金融活动，相关境外虚拟货币交易所的境内工作人员，以及明知或应知其从事虚拟货币相关业务，仍为其提供营销宣传、支付结算、技术支持等服务的法人、非法人组织和自然人，依法追究有关责任。
基于虚拟货币视角，当前我国内地显然不具备开展股票代币化业务的合法条件。但近年来，各国监管对于虚拟货币的认识逐步深入，并不再将所有基于分布式账本发行的资产统称为虚拟货币，而是根据其基础资产来源将其进一步细分，并针对不同类别的细分资产实施不同的监管框架。
如美国和中国香港均按照「是否具备证券属性」将数字资产划分为证券类代币和非证券类代币，同时，在非证券类代币中，中国香港又根据其功能划分为「支付型」和「实用型」代币，美国又划分为「商品类」和「混合型」代币，同时中国香港推出《稳定币条例》、美国推出《天才法案》针对其中的稳定币进行监管。而欧盟则将加密资产划分为电子货币代币（EMT，锚定单一法币)、资产参考代币(ART，锚定一篮子货币）和实用型代币(UTs，针对商品或服务的访问权限），并将非同质化代币、央行数字货币（由央行直接发行，适用专门法规）、证券型代币（按《金融工具市场指令》（MiFID）监管）和完全去中心化代币另外分类监管。
基于以上内容，由于基础资产的不同，加密资产具有不同形式的金融风险；基于强化区块链技术应用的目标和背景，按照其基础资产类型对其进行分类界定并实行不同的监管框架即符合金融监管的本质诉求，也符合创新技术的推广应用规律。
2、「内地资产+海外资金」
我国香港地区大力支持代币化证券发展，并出台相关政策配合落地实施。根据蚂蚁数科朗新科技等案例，内地资产作为基础资产也可在香港发行RWA，与此相类似，基于内地股票在香港发行股票代币化产品也具有很强现实性。站在内地资本市场的视角，实际上就是QFII的代币化，QFII在中国内地属于合规渠道，基金份额代币化在香港已经有众多案例，所以，“内地股票+香港基金”模式具有较强实操性。
3、「内地资金+海外资产」
理论上，QDLP 是我国内地资金投资境外的合法通道，且我国针对 QDLP 实行地方试点制度。自 2012 年上海率先试点 QDLP 以来，中国多个地区陆续开展了此项试点工作。目前可以试点 QDLP 的地区包括上海、深圳、天津、青岛、北京、海南、广东、江苏、重庆、广西、宁波等，各试点地区根据国家相关政策精神，均从试点资格审批、投资者准入门槛、投资范围限制、额度管理以及审批流程等方面进行严格管理。据中国基金报 报道，截至2024 年 7 月 28 日，全市场新发 QDLP 产品总规模约 70 亿元人民币，全市场 QDLP 产品存续总规模或突破 200 亿元人民币。所以，通过QDLP通道投资股票代币化产品理论上可行，但需要申请额度，合规化运营成本较高。
三、中国香港开展股票代币化业务的可行性方案
中国香港法律以证券属性为核心标准，结合功能用途与风险特征，将虚拟资产分为以下三类，并据此构建多层次监管框架：
1、根据《证券及期货条例》（SFO），若虚拟资产代表公司股权、债权、收益权或其他具有投资性质的权利，则被归类为证券型虚拟资产；
1）针对开展证券类虚拟资产相关业务实行牌照准入制：
证券型代币交易平台：1 号牌照 （证券交易）+ 7 号牌照 （自动化交易服务）
管理代币化证券投资组合：9 号牌照 （资产管理）：
证券型代币分销需持牌券商或银行参与，分销机构需升级牌照并遵守《虚拟资产基金经理条款》
2）发行和交易遵循以下规则 ：
代币化证券需提交招股说明书，披露资产详情、风险因素及智能合约代码审计报告；
首次代币发行（STO）需通过 SFC 沙盒测试，完成合规审查后方可上线；
零售投资者仅可通过合格投资者认证参与，单笔投资上限为 10 万港元；
禁止杠杆交易与衍生品挂钩，防止市场操纵；
3）国际合规衔接
兼容 FATF「旅行规则」及 IOSCO 监管框架，允许持牌平台与海外合规交易所（如新加坡 Tokenize）互联；与欧盟、美国签署监管信息共享协议，打击跨境洗钱与逃税
2、功能型代币：不符合《证券及期货条例》的证券定义，通常作为交换媒介、记账单位或价值储存工具，如BTC和ETH等。
根据《打击洗钱条例》（AMLO），从事非证券型虚拟资产交易、托管等服务的机构需申请虚拟资产服务提供者（VASP）牌照，且需执行严格的 KYC/AML 措施，并禁止向零售投资者提供杠杆交易。
3、稳定币：锚定法币（如港元）的支付工具，属于非证券型虚拟资产，但受专属《稳定币条例》监管，发行主体需获得香港金管局（HKMA）颁发的稳定币发行牌照。
四、关于股票代币化产品核心竞争力的简要分析
1、合规框架
由于股票属于证券类产品，在各国监管框架下，证券类产品的发行、投资以及交易都属于强监管领域，所以，一国或者一个监管区域是否存在股票代币化产品的合规框架是其能否成功推出的必要条件。股票代币化产品的合规框架主要包括两部分内容，一是股票代币化产品的法律地位，另外一个，针对股票代币化产品提供服务的相关准入规则。
2、核心竞争力
合规框架只是股票代币化产品成功发行的必要条件，而非充分条件。正如区块链底层架构是稳定币发行和流通的公共基础设施一样，理论上，锚定不同法币的稳定币都能够在加密资产投资和跨境支付场景下获得相应的市场份额，但市场实践表明，美元稳定币占据稳定币市场 90% 以上份额，美元稳定币占据市场主体地位的主要原因在于美元的强势。
所以，合规框架并不代表股票代币化产品的核心竞争力，而作为基础资产的投资属性即股票的成长性和风险收益属性才是股票代币化产品的核心竞争力。当然，分销渠道触达用户的能力对于股票代币化产品成功发行也发挥重要影响，但其重要程度相对于基础资产的投资属性是次要的。