随着数字资产财库（DAT）在市场上的不断扩张，一场关于其估值机制、市场流动性及潜在风险的深度分析愈发重要。
文章作者：Joseph Ayoub
文章来源：Joseph’s Substack
文章编译：Jonnah，MetaEra
引言
加密货币经历的最后一次「传统」泡沫发生在 2017 年第四季度，其特征是：单日涨幅达数十甚至数百个百分点，新用户蜂拥而入以至于交易所难以承载、充满投机的 ICO、创纪录的交易量、新范式、新高点和头等舱飞行。这是主流视角下的最后一次零售投资者驱动的传统泡沫，发生在第一种「去信任化」的点对点货币诞生 9 年之后。
快进四年，加密货币迎来了第二轮主要泡沫，这次更庞大、更复杂，叠加了算法稳定币（如 Luna Terra）这类新兴范式，以及连环质押等犯罪行为（FTX、Alameda）。这种所谓的「创新」复杂到大多数人根本搞不清楚其运作机制。但正如每一个新范式的出现，参与者都坚信这是一种新的金融工程、新的创新形式，如果你不懂，那是你的问题，也没有人有空解释。
*图片说明：最大的零售庞氏骗局破产
DAT 的出现（2020–2025）
我们当时并不知道，Michael Saylor 的 MicroStrategy 于 2020 年的入场，将成为机构级重新配置比特币资产的种子。在 2022 年的暴跌之后，该举动逐渐发酵。到了 2025 年，Saylor 的「金融炼金术」已经成为当前加密市场边际买盘需求的核心动力。就像 2021 年一样，很少有人真正理解这一新型金融工程背后的机制。虽然大多数人仍不明就里，但在经历过前几轮「新范式」的惨痛教训后，越来越多的人开始本能地警惕这种「看起来不对劲」的操作。然而，真正的关键在于：能否分辨出危险的具体机制，并据此建立投资策略。
*图片说明：一种新的金融「创新」范式？
DAT（数字资产财库）本质上是什么？
数字资产财库（Digital Asset Treasuries, DAT）本质上是非常简单的工具：它们是传统的股份公司，唯一目的就是购买数字资产。新成立的 DAT 会向投资者融资，出售其公司股票，并用筹得的资金购买数字资产。在某些情况下，它们会持续增发股票，稀释原有股东的权益，以继续购买数字资产。
DAT 的净资产价值（NAV）计算方式很简单：总资产减去负债，再除以总股本。但市场交易的并非 NAV，而是市场净值溢价（mNAV）——即市场对这些股票的估值相较于其基础资产的价值。举例来说，如果投资者为价值 1 美元的比特币持仓支付了 2 美元，那就是 100% 的溢价。这就是其中的奥妙：溢价时，公司可以发行股票并买入 BTC，从而实现增值。折价时，逻辑则相反——回购或激进投资者的压力将占据主导地位。
正是这个核心孕育了所谓的「金融炼金术」。因为这些是全新的金融产品，它们具备以下特征：
A) 极具吸引力（例如 SBET 在首日交易中暴涨 2,000%）
B) 波动性极高
C) 被视为一种全新的金融工程范式
反身飞轮效应
得益于上述机制，Michael Saylor 的 MicroStrategy 在过去两年持续处于溢价状态，使得他可以发行股票而不显著压低股价，同时购入更多 BTC，从而形成了极强的反身性机制：
*图片说明：当存在溢价时，MicroStrategy 可能会更积极地收购比特币；当存在折价时，债务与可转债是主要手段。
mNAV 溢价 → 发行股票 → 购入 BTC → BTC 价格上涨 → NAV & 股价上涨 → 投资者热情提升 → 溢价扩大 → 进一步融资及购入。
该资产折价幅度首次与比特币价格脱钩，打破了二者之间长期以来的高度联动；这或许是受其他DAT在市场上发行的影响。然而，这可能标志着一个关键的转折点，因为随着溢价下降，Microstrategy继续融资以改进这一飞轮的能力已经减弱。值得密切关注的是，在我看来，这种溢价不会再次显著回升。
*图片说明：MSTR 溢价/折价与比特币价格对比
毫无疑问，自 2020 年以来，DAT 的净资产价值（NAV）已从 100 亿美元跃升至超过 1,000 亿美元，这类产品已为市场提供了显著的流动性，其规模堪比所有比特币现货 ETF 的总和（约 1,500 亿美元）。在风险偏好整体向好的市场环境下，DAT 也为比特币等风险资产引入了一种高度反身性的价格机制。
*图片说明：加密货币财务公司汇总资产净值
为什么这套机制终将瓦解
在我看来，DAT 的发展路径并不复杂，只有三种可能：
1. DAT 继续维持 mNAV 溢价，飞轮继续运转，需求无法抑制，加密市场彻底被「金融炼金术」带飞；
2. DAT 开始出现折价，资金外流导致被迫清算，最终破产；
3. DAT 开始出现折价，不得不抛售底层资产以用于回购股票或偿还债务和运营支出，形成递归式下行直至其规模逐步消失，沦为「空壳财库公司」。
我认为 DAT 继续以溢价交易的可能性极小；我的观点是，这种溢价是由于风险资产流动性宽松所致，这有利于NDX股票以及整体股价。在2022/23年流动性紧缩期间，MSTR显然没有溢价，而在短期内则出现了折价。这是我认为存在定价错误的第一个方面，DAT公司不应该存在溢价；事实上，这些公司的交易价格应该远低于资产净值。
原因在于，这些公司的隐含股权价值取决于其回报股东价值的能力；传统公司通过股息、股票回购、收购、增长扩张等方式实现这一目标。DAT 不具备这种能力，它们唯一的能力要么是发行股票，要么是发行债券，要么是进行一些小型的财务操作，例如 质押（Staking，通常指将加密资产锁定以获取收益），而这些操作基本上无关紧要。那么，持有这些 DAT 的股票到底有什么价值？理论上来说，这些 DAT 的价值在于它们有能力将其净资产价值（NAV）返还给股东，否则其股票本身并没有太多价值。但考虑到目前这些产品没有一个实现了这一机制，甚至还有几个明确承诺永不出售其所持的底层资产，那么这种情况下，股票的价值也就只是看有人愿意为它出多少钱而已。
最终，股权的价值取决于一套公式：
1. 未来买家创造mNAV溢价的概率（基于 DAT 继续以溢价筹集资金的能力）
2. 标的资产的价格 & 市场流动性能否承载更多的股票销售
3. 股票被赎回以增加NAV的隐含概率
如果 DAT 能够将资本返还给股东，那它就类似于 ETF。但事实上是它们不能，因此我认为它与封闭式基金的性质更为接近。为什么？因为它是一个持有底层资产的投资工具，却没有任何机制可以将这些资产的价值分配给投资者。记忆好的人可能会想起 GBTC 和 ETHE这两只基金也都参与了 2022 年的大规模平仓，当时封闭式基金的溢价迅速下降至折价。这种平仓本质上是根据流动性和未来转换的隐含概率来定价的。鉴于没有办法赎回 GBTC（与 DAT 一样），在市场流动性强、需求高时以溢价定价，但当基础资产价格下跌并开始收缩时，这种折价变得非常明显，因为信托的资产净值折价达到 50%。最终，这种对资产净值的削减是投资者愿意为一项资产支付的价格，而该资产没有合理或可预见的选择将其资产净值分配给信托持有人；因此，定价是基于其未来这样做的潜力和对这种流动性的需求。
*图片说明：随着信心和流动性收紧，灰度比特币信托市场溢价逐渐崩盘
债务与次级风险
与仅靠返还资本以外的手段类似，DAT 能为股东创造价值的方式只有两种：一是财库管理（如质押获利），二是通过举债融资。如果我们看到 DAT 开始大规模举债，那对我而言将是其即将大幅去杠杆的信号，尽管我认为短期内出现债务融资的可能性不大。无论是哪种方式，这两种创收方式与公司所持资产的股权价值相比都相形见绌，因此很容易让人联想到 GBTC 的历史走势。如果上述分析成立，那么投资者最终也将意识到这一点，信心泡沫破裂只是时间问题，随之而来的将是 DAT 溢价转为折价，甚至抛售其所持基础资产的递归循环。
不过，我认为短期内出现强制清算或因杠杆债务问题触发破产保护的可能性极低。原因在于，无论是 MicroStrategy 还是其他 DAT，目前的债务规模都不足以构成系统性风险，因为其主要融资方式仍是发行股票。截至目前，MicroStrategy 的债务为 82 亿美元，持有 63 万枚 BTC，只有当比特币价格跌至约 1.3 万美元时，负债才会超过资产——这在我看来非常不可能发生。BMNR 及其他以太坊相关的 DAT 杠杆极低甚至没有杠杆，因此强平风险并不是最值得警惕的问题。更可能的情境是：MSTR 以外的 DAT 通过股东投票或被激进投资者收购的方式逐步清算并返还资本。届时，这些持有的 BTC 和 ETH 很可能会重新流入市场。
Saylor 的选择
尽管 Michael Saylor 仅持有 MicroStrategy 约 20% 的股权，但却拥有超过 50% 的投票权。因此，几乎不可能有激进投资基金或投资者联盟逼迫他进行股份出售。这可能导致一个后果：若 MSTR 股票出现严重折价，且投资者又无权要求公司回购股份，那就可能引发投资者集体诉讼或监管机构的干预，进而加剧市场对 MSTR 股价的担忧。
图片说明：债务仍远低于资产净值，mNAV 仍处于溢价状态。
但我最担心的是：市场或将很快达到一个临界点，即新发的 DAT 已无法再继续推高价格，且这些机制的反身性逐渐减弱。一旦市场供应足以吸收这些人为制造的非成熟需求，市场就会开始平仓——而我认为，这一天可能并不遥远。
话虽如此，Saylor 的「债务理论」显然被过度夸大了。他目前的持股规模还不足以在短期内带来实际性威胁。以我之见，他的可转债最终很可能只能以面值现金赎回，因为一旦 mNAV 出现折价，其股票价格将大幅下跌。
我们需要重点关注的一点是：Saylor 是否会在 mNAV 低于 1 时通过发行更多债券来回购股票——我个人认为这无法有效解决问题。一旦投资者信心受损，就很难重新恢复，而持续举债可能反而走上一条下行的螺旋路径。更糟的是，若 mNAV 持续下跌，MicroStrategy 举债能力也会被削弱，影响其信用评级并导致投资者对其产品的需求下降。因此，举债回购可能会触发一种「反身性下行循环」：
mNAV 下跌 → 投资者信心下跌 → Saylor 举债回购股票 → 信心仍未恢复 → mNAV 继续下跌 → 市场压力上升 → 被迫继续举债（最终债务将达到危险的高杠杆水平）
*图片说明：Saylor 曾表示「将考虑」通过举债进行股票回购——但这无疑是一条危险的道路。
监管与历史先例
更可能先发生的情况是以下两种之一：
1. MicroStrategy 遭遇集体投资者诉讼，要求公司将其资产回归至净资产价值；
2. 面临监管机构的审查。
第一种情况不难理解，若 mNAV 跌破 0.7，出现大幅折让，这类诉讼风险就会骤升。第二种情况更为复杂，但已有历史先例：
回顾历史，那些以运营公司自居，实则为投资载体的公司，往往难逃监管之手。早在 1940 年代，美国法院就曾裁定 Tonopah Mining 为投资公司，原因是其主要资产为证券。2021 年，GBTC 和 ETHE 一度大幅溢价，随后又暴跌至五折折价。当散户盈利时，监管机构选择视而不见；但当散户深套亏损时，舆论便反转，最终促使其转型为 ETF。
MicroStrategy 正处于类似境地。它仍称自己为一家软件公司，但其价值的 99% 实则来自比特币。它的股票本质上已成为一种「无赎回机制的非注册封闭式基金」。这种区别只在市场繁荣时才能存活。
一旦 DAT 持续处于折价交易状态，监管机构可能重新将其定性为投资公司，并对其施加如下限制：限制杠杆、设定受托责任、强制赎回机制，甚至彻底关闭通过发行股票获取新资本的飞轮机制。此前的「金融炼金术」或将在折价之下被视为掠夺性行为——而这正是 Saylor 最大的潜在风险点。
接下来将发生什么？
我之前已经在文中给出了一些微妙的暗示，接下来我将直接做出几项预测：
1. 针对风险和投机性日益增强的资产，越来越多的 DAT 持续推出，预示着流动性周期即将达到顶峰
a. 如Pepe、Bonk、Fartcoin 及其他
2. DAT 的竞争稀释并饱和了市场，导致 mNAV 溢价大幅下降
a. DAT 将趋向封闭式基金的估值动态
b. 这可以表示为通过做空股票/做多标的资产来获取 mNAV 溢价的交易，此类交易会产生融资成本和执行风险。
i. 价外期权也是一种更简单的表达方式
3. 大多数 DAT 股票将在未来 12 个月内以 mNAV 折价的方式交易，从而导致加密货币市场出现看跌的转折点。
a. 股票发行停止。没有新的资金流入，这些公司就会变成资产负债表停滞不前的「僵尸企业」。没有增长飞轮 → 没有新买家 → 持续的折扣
4. MicroStrategy 遭遇集体投资者诉讼或监管监督，这可能会让人对其永不出售 BTC 的承诺产生怀疑。
a. 这标志着终结的开始
5. 随着价格在下跌过程中对标的资产产生反射性影响，对金融工程和「金融炼金术」的积极看法将很快变坏
a. 市场对 Saylor、Tom Lee 等人的情绪将从「天才」变为「弃儿」
6. 一些 DAT 可能会在平仓期间使用债务工具来购买股票或购买更多资产 → 这是厄运即将到来的信号
a. 这里的交易将倾向于债务，并增加短期溢价仓位
7. 激进基金将以折扣价收购 DAT 的股份，并向 DAT 施压/迫使其关闭并分配其资产。
a. 至少有一家激进基金（例如 Elliott 和 Fir Tree 之类的基金）会以大幅折价买入 DAT 仓位，鼓动清算，并强制将 BTC/ETH 返还给股东。这将开创先例。
8. 监管干预
a. SEC 可能强制披露规则或投资者保护机制。历史上，封闭式基金若长期存在折价，最终都引发了监管改革
参考资料：
[1] MicroStrategy Press Release
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – “Crypto Treasury Companies Now Control $100bn in Digital Assets”
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust Slides to 50% Discount” (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).