在美国全国商业经济协会第67届年会上，美联储主席 Jerome Powell 发表题为《理解美联储的资产负债表》的讲话，系统阐述了美联储资产负债表在货币政策中的作用、充足准备金框架的运行机制及其对经济稳定的重要意义。
文章作者：Jerome H. Powell
文章来源：Federal Reserve
文章编译：Jonnah，ME
谢谢你，Emily。也感谢美国全国商业经济协会（NABE）授予我「亚当·斯密奖」（Adam Smith Award）。能够与我的前任 Janet Yellen 和 Ben Bernanke等历届获奖者齐名，我深感荣幸。感谢你们的认可，也感谢你们今天给我这次机会与你们交流。
当公众理解美联储的行动及其原因时，货币政策的效果会更加显著。基于这一理念，我希望今天能帮助大家更好地理解货币政策中一个相对晦涩而技术性较强的部分——美联储的资产负债表（the Federal Reserve’s balance sheet）。一位同事曾将这个话题比喻为「去看牙医」，但我认为，这样的比喻或许对牙医来说并不公平。
今天，我将主要讨论三个方面：
第一，资产负债表在新冠疫情期间所发挥的关键作用及我们从中获得的经验；
第二，美联储「充足准备金框架」（Ample reserves framework）的运行机制及我们在资产负债表正常化方面取得的进展；
第三，对当前经济形势与货币政策前景的简要看法。
美联储资产负债表的背景
中央银行的首要职责之一，是为金融体系及更广泛的经济活动提供货币基础（monetary foundation）。这种基础由中央银行的负债构成。根据截至 10 月 8 日的数据，美联储资产负债表的负债端总额为 6.5 万亿美元，其中约 95% 来自以下三大类项目。
第一类是 联邦储备券（Federal Reserve notes），即流通中的实体货币，总额约 2.4 万亿美元。
第二类是 准备金（Reserves），即存款机构（Depository institutions）在联邦储备银行持有的资金，总额约 3 万亿美元。这些存款使商业银行能够完成支付结算并满足监管要求。准备金是金融体系中最安全、流动性最高的资产，且只有美联储可以创造。充足的准备金供应对银行体系的安全稳健、支付系统的韧性与效率，以及整体经济的稳定都至关重要。
第三类是 财政部普通账户（Treasury General Account, TGA），目前余额约为 8,000 亿美元。TGA 实际上是联邦政府在美联储的支票账户。当财政部进行支出或收款时，这些资金流动会等额影响体系中的准备金或其他负债供给。
资产端几乎全部由证券构成，包括 4.2 万亿美元的美国国债（U.S. Treasury securities） 和 2.1 万亿美元的政府担保机构抵押贷款支持证券（Agency mortgage-backed securities, MBS）。
当美联储向体系中增加准备金时，通常的操作方式是在公开市场购买国债，并在交易银行的美联储账户中记入相应准备金。
这一过程实质上是将公众持有的证券转化为准备金，但不会改变公众持有的政府总体负债规模。
资产负债表是一项重要的政策工具
美联储的资产负债表在货币政策中是一项关键工具，尤其是在政策利率受到「有效下限」（Effective lower bound, ELB）约束的情况下。2020 年 3 月，新冠疫情爆发，经济几乎陷入停滞，金融市场冻结，一场公共卫生危机一度有演变为严重且长期经济衰退的风险。
为应对此情况，美联储设立了多项紧急流动性工具（Emergency liquidity facilities）。这些项目在国会和政府的支持下，为市场提供了关键性流动性支持，并在恢复信心与稳定方面取得显著成效。到 2020 年 7 月，这些机制的贷款规模峰值略高于 2,000 亿美元。随着市场和形势的稳定，大部分贷款迅速回收。
与此同时，美国国债市场——通常是全球最深、流动性最强、并构成全球金融体系基石的市场——也面临前所未有的压力，濒临失灵。美联储通过大规模资产购买（Large-scale asset purchases）恢复了国债市场的运作。面对前所未有的市场功能失调，美联储在 2020 年 3 月至 4 月期间以极快速度购买国债与机构证券。这些操作支持了家庭与企业的信贷流动，并营造了更宽松的金融条件，为经济复苏创造了环境。这一政策手段至关重要，因为当时联邦基金利率已接近零，并预计将在较长时期内保持低位。
到 2020 年 6 月，美联储将购债速度放缓至每月 1,200 亿美元，但规模仍然可观。2020 年 12 月，在经济前景仍高度不确定的情况下，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将维持这一购买规模，「直到委员会在实现最大就业与物价稳定目标方面取得进一步的实质性进展」。这一指引向市场明确传递出，美联储不会在经济复苏脆弱的情况下过早撤回支持。
美联储一直维持该购债速度直至 2021 年 10 月。到那时，高通胀问题已明显不可能在缺乏强有力货币应对的情况下自行缓解。2021 年 11 月，美联储宣布逐步退出资产购买计划；12 月的会议上，我们将缩减步伐加倍，并宣布资产购买将在 2022 年 3 月中旬结束。总体而言，这一期间美联储持有的证券总规模增加了 4.6 万亿美元。
许多观察者合理地对疫情后期资产购买的规模与结构提出了疑问。在 2020 至 2021 年间，尽管疫情多次反复、造成严重扰动与损失，我们仍继续执行资产购买，以避免在经济脆弱时期金融条件骤然收紧。我们的决策经验部分来自过去的市场反应——例如 2018 年 12 月及 2013 年「缩减恐慌（Taper tantrum）」事件，当时仅仅是缩减资产负债表的信号就引发了金融条件的急剧收紧。
关于资产购买的结构，一些人质疑，鉴于疫情期间房地产市场复苏强劲，是否应该将机构抵押贷款支持证券（MBS）购买纳入。除了用于维持市场运作的特定购买外，MBS 购买的主要目的与国债购买相同，即在政策利率受制于有效下限时，放宽整体金融环境。这些 MBS 购买在多大程度上对房地产市场产生额外影响仍难以评估，因为抵押贷款市场与更广泛的住房供需受多种因素影响。
从事后视角来看，我们或许可以、甚至应该更早结束资产购买。但当时的决策是为了防范下行风险的「保险措施」。我们知道，一旦终止购买，就能相对迅速地进行缩表，这也确实是我们后来采取的做法。研究与经验表明，通过市场对未来资产负债表规模与持续时间的预期，资产购买可以影响经济。当我们宣布缩减时，市场立即开始反映这一预期，提前引发了金融条件收紧。提前停止可能会略有不同，但不太可能从根本上改变经济轨迹。尽管如此，2020 年以来的经验表明，我们未来可在使用资产负债表时更加灵活，并且更有信心。鉴于市场参与者对这些工具的使用经验日益丰富，我们的沟通能够帮助他们建立合理的预期。
还有意见认为，美联储本可以更清晰地实时解释资产购买的目的。我承认，沟通总是有改进空间，但我认为，当时我们的声明已相当明确：我们的目标是支持并维持市场顺畅运作，同时营造宽松金融条件。随着经济环境变化，这些目标的相对权重有所调整，但二者从未相互冲突。因此，在当时看来，这种区分并无实质差异。
当然，这种情况并非总是如此。例如，2023 年 3 月的银行业压力事件导致我们通过贷款操作使资产负债表显著扩张，但我们明确区分了这一「金融稳定性操作」与货币政策立场。事实上，我们在那一时期仍继续加息。
充足准备金制度的良好运作
接下来进入第二个主题——充足准备金制度（Ample reserves regime）。
事实证明，这一框架非常有效，它能够在各种复杂的经济环境下保持对政策利率的良好控制，同时促进金融稳定并支持一个具有韧性的支付体系。
在该框架下，银行体系拥有充足的准备金（Reserves）以确保流动性充裕，而政策利率的控制则通过两项「管理型利率」（Administered rates）来实现——准备金利息（Interest on reserve balances）与隔夜逆回购利率（Overnight reverse repo rate）。
这种机制使美联储能够在不依赖资产负债表规模的前提下维持利率控制。这一点尤为重要，因为私人部门对流动性的需求往往波动剧烈且难以预测，同时影响准备金供给的自主因素（如财政部普通账户）的显著波动。
无论资产负债表处于扩张或收缩阶段，这一框架都表现出极强的韧性。自 2022 年 6 月以来，美联储的资产负债表规模已减少 2.2 万亿美元，从当时占 GDP 的 35% 降至 不足 22%，同时仍保持了对利率的有效控制。
我们长期以来的计划是：当银行体系的准备金水平略高于我们认定为「充足准备金条件」所需的水平时，停止资产负债表的缩减（Balance sheet runoff）。
我们可能在未来数月内接近这一水平，并正密切监测多项指标以决定最终时机。
一些迹象表明，市场流动性正在逐步趋紧，包括回购利率的整体上升以及部分时点出现的暂时性资金压力。
委员会制定的计划采取了谨慎渐进的方式，以避免重演 2019 年 9 月货币市场的紧张局面。
此外，我们的政策执行框架工具，包括常设回购便利（Standing repo facility）和贴现窗口（Discount window），将有助于缓解融资压力，确保联邦基金利率在准备金水平下降的过渡期内保持在目标区间。
资产负债表「正常化」并不意味着回到疫情前的规模水平。从长期来看，美联储资产负债表的大小主要取决于公众对美联储负债的需求，而非由疫情期间的资产购买推动。
当前，非准备金类负债（如流通现金、财政部账户等）较疫情前高出约 1.1 万亿美元，这意味着美联储需要持有相应规模的证券资产以平衡负债端。同时，对准备金的需求也有所上升，部分反映出银行体系和整体经济的增长。
就证券组合结构而言，相较于美国国债的整体存量，美联储目前持有的长期债券比例偏高，而短期债券比例偏低。委员会将在未来讨论长期组合的理想构成，并将逐步地、可预测地调整组合结构，给予市场充分的适应时间，最大限度减少波动风险。根据既定方针，美联储的长期目标是让证券组合主要由美国国债构成。
有人质疑，美联储向准备金支付利息是否会增加纳税人负担。事实并非如此。
美联储的利息收入来自支持准备金的国债资产，通常情况下，这部分收益超过支付给准备金的利息，从而为财政部创造了可观的汇缴盈余（Remittances）。
根据法律规定，美联储在扣除运营成本后，将全部利润上缴财政部。自 2008 年以来，即便考虑近期短暂的净亏损阶段，美联储向财政部的汇缴总额仍超过 9,000 亿美元。
虽然由于政策利率快速上升以控制通胀，我们的净利息收入暂时为负，这种情况极为罕见，预计不久后净收益将恢复为正，就像我们历史上通常的情况一样。
值得强调的是，净亏损并不会影响美联储实施货币政策或履行金融义务的能力。
如果美联储失去向准备金及其他负债支付利息的能力，将会丧失对利率的控制权。此时，货币政策立场将无法根据经济形势精准调整，反而可能使经济偏离充分就业和物价稳定目标。若要重新掌控利率，美联储将被迫在短期内大规模抛售证券以收缩准备金，而这种操作规模与速度可能会扰乱国债市场运行并损害金融稳定。
市场参与者必须吸收大量国债与机构 MBS 的抛售压力，从而推动收益率曲线整体上移，增加财政部与私营部门的融资成本。即便在经历这一剧烈且扰动性的过程后，银行体系的韧性仍会下降，更易受到流动性冲击影响。
总而言之，充足准备金制度已被证明是执行货币政策、维护经济与金融稳定的极为有效的机制。
当前经济状况与货币政策展望
最后，我将简要谈谈当前的经济形势与货币政策展望。
尽管由于政府关门，一些重要的官方经济数据被推迟发布，但我们仍然定期审查各类公开与私营部门数据，这些数据在停摆期间仍可获得。我们还通过各储备银行建立了一个全国性的联系网络，他们提供了宝贵的见解，这些见解将在明天的《褐皮书》（Beige Book）中进行总结。
根据现有数据来看，自四周前 9 月会议以来，就业与通胀前景基本没有显著变化。然而，在政府关门前发布的部分数据显示，经济活动增长势头可能比预期略为稳健。
虽然失业率截至 8 月仍处于低位，但就业增长已显著放缓，部分原因可能在于移民减少与劳动力参与率下降导致劳动力供给增长放缓。在这种活力减弱、动能趋缓的劳动力市场中，就业面临的下行风险正在上升。
尽管 9 月的官方就业数据尚未发布，但现有证据显示：裁员与招聘活动均维持低水平，同时家庭对就业机会的感知与企业对招聘难度的感知都在持续下降。
与此同时，核心个人消费支出（Core PCE）通胀在 8 月的同比增速为 2.9%，较年初略有上升。这主要反映出核心商品价格上涨速度超过了住房服务价格的持续下行。
现有数据与调查结果表明，商品价格上升主要源于关税因素，而非更广泛的通胀压力。受此影响，短期通胀预期今年普遍上升，但长期通胀预期仍与美联储 2% 的目标保持一致。
随着就业风险加大，我们对风险平衡的评估也有所调整。因此，我们在 9 月会议上认为，进一步向中性政策立场（Neutral stance）靠拢是合适的。
在平衡就业与通胀目标的过程中，政策没有无风险路径。这种矛盾在 9 月会议上各委员的预测分歧中已有所体现。
我再次强调：这些预测应被理解为可能结果的区间，其概率会随着新信息的出现而不断调整。我们的政策决策将依据经济前景与风险平衡的演变逐次评估，而不会沿着预先设定的固定路径行事。
再次感谢 NABE 的奖项及邀请。很高兴今天能与各位交流，我期待着与你们的讨论。