2025 年 10 月 22 日，据彭博社报道，亚太地区三大主要证券交易所，香港交易所（HKEX）、印度孟买证券交易所（BSE）和澳大利亚证券交易所（ASX），近期均采取措施，阻止或限制上市公司将其核心业务转型为大规模持有加密货币（特别是比特币）的“数字资产金库”（DATs）模式。
文章作者：DeepToken
文章来源：Al币报
受美国软件公司 MicroStrategy 模式启发，全球涌现出大量上市公司试图通过囤积比特币提升估值。
比特币价格在 2025 年 10 月 6 日触及约 126,251 美元的历史高点后出现回调，DATs 股价同步承压，据新加坡 10X Research 估算，零售投资者在相关交易中损失达 170 亿美元。
传统上市规则（旨在确保上市公司拥有可持续的主营业务，防止空壳公司）与 DATs 模式（本质上是将上市公司转变为一种被动持有高风险、高流动性数字资产的投资工具）之间的根本性冲突。
本文旨在全面分析全球主要资本市场（亚太、日本、美国、欧洲）对此现象的监管反应差异，并探讨其背后的结构性原因与未来趋势。
二、亚太市场的明确“红线”：防止“空壳化”与“过度金融化”
香港交易所（HKEX）：
监管工具：援引“现金公司”（Cash Company）规则，即若上市公司资产主要由现金或短期投资构成，可能被暂停交易。
执行细节：据知情人士透露，近月至少已质疑 5 家寻求转型的公司，要求其证明“购买加密资产是其运营业务的有机组成部分”，而非业务本身。律师事务所 Latham & Watkins 合伙人 Simon Hawkins 指出，成功的关键在于证明后者。纯粹囤币模式目前不被允许。
监管意图：防止上市公司“壳化”，维护市场质量。
印度孟买证券交易所（BSE）：
行动：拒绝了 Jetking Infotrain 通过定向增发募集资金用于投资加密货币的申请。Jetking 正在上诉。
监管信号：体现了印度对加密资产投资风险的高度警惕。
澳大利亚证券交易所（ASX）：
量化规则：禁止上市公司持有超过 50% 的资产为现金或类现金资产。
实际影响：Locate Technologies Ltd. CEO Steve Orenstein 称此规则使 DATs 模式“几乎不可能”，该公司正寻求将上市地迁往新西兰。
替代路径：ASX 发言人鼓励寻求加密敞口的公司考虑发行 ETF，而非改变公司性质，否则“不太可能被认为适合进入官方名单”。
三、日本的“例外状态”：文化、规则与外部压力
监管的“宽容”
文化背景：日本企业普遍持有大量现金，监管对此容忍度较高。
规则差异：上市规则相对宽松，允许 DATs 运作。日本交易所集团（JPX）CEO 山道裕己表示，只要进行适当披露（例如，披露正在购买比特币），就很难立即判定其不可接受。
市场的“繁荣”
DATs 数量：日本拥有至少 14 家上市“囤币”公司，为亚洲最多。
典型案例：酒店运营商 Metaplanet Inc. 持有价值 33 亿美元的比特币。其股价在转型初期曾大幅上涨，但随后自高点下跌超过 70%，凸显风险。美甲沙龙运营商 Convano Inc. 甚至计划募资购买远超其市值的比特币。
外部规则的“紧箍咒”
MSCI 的干预：全球指数提供商 MSCI Inc. 提议，可能将加密资产持有比例过高（建议阈值为总资产的 50%）的公司从其全球指数中剔除，因其“可能表现出类似投资基金的特征”。该提议由 Metaplanet 在 9 月进行 14 亿美元国际股票发售以购买比特币后触发。
潜在影响：被指数剔除将切断被动资金流入，可能削弱 DATs 相对于资产净值的估值溢价。分析师 Travis Lundy 指出，“这可能扼杀溢价论据”。
图片
四、美国的“模糊地带”：会计、披露与 ETF 的替代效应
MicroStrategy 的特殊性：MicroStrategy 作为 DATs 鼻祖，其最初是一家拥有实质性软件业务的公司，转型发生在加密监管的早期阶段。其模式更多地是在现有会计准则（如数字资产的减值测试）和信息披露框架内运作，SEC 的关注点主要在于此。
上市规则的间接约束：纽交所（NYSE）和纳斯达克（Nasdaq）虽有关于维持最低运营标准和防止“空壳公司”的规则，但相比亚太交易所，在“现金资产比例”上可能没有明确的量化红线，更多依赖于个案判断和持续的信披要求。（据行业观察分析）
比特币 ETF 的“釜底抽薪”：2024 年美国比特币现货 ETF 的成功推出，为机构和零售投资者提供了一个合规、低成本、高流动性的比特币敞口渠道。据市场分析师在社交平台 X 上指出，这极大地削弱了通过购买高溢价、高风险的 DATs 股票来间接持有比特币的吸引力。“ETF 的出现，可能使得纯粹的 DATs 模式在美国已失去其存在的必要性。”
特朗普政府 2.0 的潜在影响：尽管特朗普政府可能对加密行业持更宽松态度（如推动加密纳入 401k 计划），但这主要体现在金融产品创新层面。
分析认为，其不太可能为了迁就 DATs 模式而根本性地改变旨在保护资本市场基本秩序（防止空壳公司）的上市规则底线。
五、欧洲的“碎片化审慎”：MiCA 之外的监管考量
MiCA 的局限性：欧盟的《加密资产市场法规》（MiCA）主要规范的是加密资产发行方和交易服务提供商（CASPs），对于购买和持有加密资产作为库务储备的普通上市公司，并未设置直接的、具体的限制。
现有法规的适用：上市公司的大规模加密资产持有行为，将受到现有《招股说明书条例》、《市场滥用条例》（MAR）等法规的约束，核心要求是充分、及时的信息披露和风险揭示。如果该行为构成公司主营业务的根本性改变，可能触发更严格的审查。
国家层面与交易所规则：具体的限制更可能来自于成员国层面的监管机构（如德国 BaFin 以审慎著称）或主要交易所（如 Euronext、Deutsche Börse）的上市和持续上市要求。
据欧洲证券和市场管理局（ESMA）的一份内部讨论文件摘要显示，监管机构普遍担忧上市公司过度涉足高波动性数字资产可能带来的投资者保护和市场稳定风险，倾向于要求此类公司证明其核心运营业务的持续性。
总体趋势：欧洲整体监管环境强调投资者保护和金融稳定，对可能规避基金监管的“类基金”结构（DATs 本质上类似）持天然的审慎态度，与亚太（除日本外）的立场更为接近。
六、深层问题：上市公司“金融化”的边界与监管套利的终结
此次全球主要交易所（除日本外）对 DATs 模式的集体抵制，其背后反映的是对一个根本性问题的回应：
我们允许上市公司在多大程度上偏离其核心运营业务，转而成为一种金融资产的被动持有工具？
DATs 的本质监管套利。DATs 模式的兴起，在某种程度上是利用了现有上市公司监管框架与投资基金监管框架之间的“灰色地带”。
公司试图通过上市公司的身份，吸引那些原本可能无法直接投资加密货币或受限于基金投资规则的资本，同时享受股票市场可能给予的“叙事溢价”。
交易所的职责，“看门人”与市场质量维护者。证券交易所的核心职责之一，是确保其市场挂牌交易的是具有真实业务、治理健全、信息透明的运营实体。
允许大量本质上是“单一资产（比特币）持有公司”的 DATs 充斥市场，将稀释上市公司的整体质量，增加投资者的辨别难度，并可能引发系统性风险。正如 Presto Research 分析师 Rick Maeda 所言，可预测和宽松的规则吸引资本，而更严厉的环境则阻碍 DATs 的执行速度。
“价值锚点”的回归：监管机构正试图将上市公司的价值锚点，重新拉回到其创造现金流的主营业务上，而非仅仅是其资产负债表上某种资产的价格波动。
这标志着对此前一度盛行的“万物皆可金融化”趋势的一次重要反思与纠偏。
七、结论：DATs 模式面临全球性“逆风”，ETF 成主流通道
综合来看，除了日本这一独特的“例外”，全球主要资本市场对于上市公司转型为纯粹的“加密囤积工具”（DATs）模式，正展现出日益增强的抵制或审慎态度。
无论是通过明确的量化规则（澳大利亚），还是通过对现有规则的从严解释（香港、印度），亦或是通过提供更优越的替代产品（美国的 ETF），监管机构和交易所都在传递一个清晰的信号：上市公司的核心是经营，而非囤积。
来自全球指数提供商（如 MSCI）的外部压力，也可能进一步压缩 DATs 模式的生存空间，特别是其赖以吸引投资者的“估值溢价”。
因此，可以预见，未来机构和主流零售资本进入加密世界的主要路径：
将越来越集中于结构化、受监管的金融产品（如现货 ETF、合规基金、以及未来可能出现的其他代币化产品），而非通过购买 DATs 公司的股票。
对于那些仍试图复制“微策略”神话的企业而言，全球监管的“逆风”已然开始形成，前路将充满挑战。