2025 年 11 月 12 日，美国证券交易委员会（SEC）主席保罗・S・阿特金斯在费城联邦储备银行发表了题为《美国证券交易委员会对数字资产的对策：深入「加密项目」（Project Crypto）》的演讲。此次演讲标志着 SEC 在数字资产监管领域的重要转向，旨在通过建立清晰的代币分类体系、重新诠释豪威测试的适用标准，并推动相关豁免规定，以应对长期存在的监管不确定性。演讲强调以公平、常识和经济现实为原则，支持美国在数字金融创新中的领导地位，并与国会立法工作相协调。本报告将总结演讲内容，分析其背景与影响，并评估对稳定币及更广泛数字资产业界的潜在效应。
文章作者：李升阳
文章来源：亚太区块链政策研究院
一、演讲内容总结
阿特金斯主席的演讲围绕三个核心议题展开：代币分类的重要性、豪威测试在数字资产中的应用（包括承认投资合同可终止），以及对创新者、中介机构和投资者的实际影响。
在代币分类框架方面，演讲提出了一个基于豪威测试的非穷尽性分类体系，旨在区分证券与非证券类资产。具体类别包括：
- 数字商品或网络代币：这类资产与功能性和去中心化加密系统的程序化运作密切相关，其价值源于系统本身，而非依赖他人努力带来的利润预期。
- 数字收藏品：如艺术品、音乐、视频、交易卡或游戏内物品等，主要用于收藏或使用，购买者不预期从他人管理努力中获利。
- 数字工具：包括会员资格、门票、凭证、产权文书或身份徽章等，具备实际功能，不涉及利润预期。
- 代币化证券：代表传统证券（如股票或债券）在加密网络上记录，仍受证券法管辖。
阿特金斯指出，当前大多数加密代币本身并非证券，但可能在特定交易中构成投资合同的一部分。他批评了过去认为代币一旦涉及投资合同即永久视为证券的观点，认为这不符合法律文本、最高法院先例及常识。
在豪威测试的应用与投资合同的终止方面，演讲重申了该测试的核心要素：资金投入共同企业，并合理预期通过他人的管理努力获利。阿特金斯强调，发行人的明确承诺是触发测试的关键；一旦承诺履行、失败或终止，投资合同即告结束，代币可独立交易而不受证券法约束。他以豪威案为例，说明土地本身并非证券，但在特定安排下可构成投资合同；安排结束后，土地恢复非证券属性。在加密领域，当网络成熟、代码部署完成且控制权分散后，购买者不再依赖发行人努力，代币交易亦不再属于证券交易。
在实际措施方面，SEC 拟推出豁免包，为涉及投资合同的加密资产创建定制发行制度，以促进资本形成并保护投资者。演讲还支持「超级应用」模式，允许多种资产在单一监管许可下托管和交易，包括在美国商品期货交易委员会（CFTC）或州监管平台上交易非证券代币。同时，强调反欺诈执法的重要性，即使资产非证券，误导性陈述仍可被追究责任；CFTC 对商品亦享有反欺诈权限。阿特金斯重申，此举并非放松执法，而是秉持诚信、可理解性与法治原则，明确 SEC 的权限边界。
二、前因与后果
过去十年间，加密资产监管争议不断。「加密资产」并非证券法明确定义术语，导致「加密资产是否属于证券」的问题反复出现。SEC 以往常将所有代币视为潜在证券，尤其若曾涉及资金募集，则永久标注为证券。这种「执法导向」的监管方式使开发者、交易所和投资者在不确定性中摸索，引发创新外流至监管更清晰的海外市场。
在内部推动方面，SEC 专员赫斯特・皮尔斯（Hester Peirce）作为加密任务组负责人，长期倡导基于经济现实的透明监管框架。她在 2025 年 5 月 19 日的「新范式」演讲中批评旧有方法既未能遏制不良行为，也未为合规者提供明确指引，为「加密项目」奠定基础。阿特金斯在演讲中肯定了其领导作用。特朗普政府的政策转向亦产生影响。2025 年特朗普第二任期启动加密友好政策，包括 1 月 23 日发布的「加强美国数字金融技术领导力」行政令，以及 7 月签署的《天才法案》，为稳定币等数字资产建立监管框架。SEC 内部通过公开征询和圆桌会议收集数百份公众意见，进一步推动了本次演讲的形成。
外部压力同样不容忽视，包括行业反馈、诉讼挑战及国会立法推进，如《H.R.3633 数字资产市场清晰法案》。2025 年上半年，SEC 已撤回部分对加密公司的诉讼，显示监管态度转变。此外，参议院农业委员会于 2025 年 11 月 10 日发布的两党加密市场结构草案，进一步加速了这一进程。这些因素共同促成了 SEC 从「监管通过执法」向「清晰指导」的范式转变，旨在避免美国在数字创新领域丧失领导地位。
在影响方面，SEC 预计短期内将审议代币分类和豁免提案，简化资本形成流程，支持小型项目实验。中长期计划包括与 CFTC、银行监管机构合作，确保非证券资产获得适当监管，并支持国会立法以防未来政策逆转。执法重点将转向欺诈追究，避免过度扩张证券法适用范围，减少「监管不确定性迷宫」。演讲明确表示其意图是补充而非取代国会工作。预计 2025 年底前，特朗普政府将推动加密市场结构立法通过，可能包括由 CFTC 主导数字商品监管，SEC 专注于资本形成，促进「超级应用」发展。潜在风险在于若无立法保障，未来 SEC 政策可能发生逆转；行业需持续参与以完善框架。全球竞争态势，如欧盟《MiCA 法规》，也可能影响美国的市场吸引力。
在对稳定币的影响方面，稳定币作为价值锚定资产（如与美元挂钩），在演讲框架下可能被归类为「数字工具」或「数字商品」而非证券，尤其当其功能集中于支付、治理或访问，且无利润预期依赖于发行人努力时。这与 2025 年 7 月《天才法案》为支付稳定币设立专用监管框架的方向一致，有望促进其创新与采用。对行业的积极影响包括降低证券标签风险，允许在 CFTC 或州平台交易，减少合规成本。预计稳定币市场将扩大，创造新信贷渠道并提升流动性，进而刺激去中心化金融（DeFi）和跨境支付增长。挑战在于，若稳定币涉及明确承诺（如收益率保证），仍可能触发豪威测试，并需遵守反欺诈规定。银行与加密公司之间的游说竞争也可能影响政策走向。总体而言，「加密项目」的转向为稳定币发展提供了「顺风」，将其从监管障碍转为创新助力。
对数字资产业界的更广泛影响体现在创新与资本形成方面。清晰的分类结束了「十年不确定性」，使开发者能专注于技术而非规避监管。非证券代币的自由交易将吸引传统金融机构参与链上市场，丰富投资者选择。在投资者保护方面，经济现实导向确保证券类资产受 SEC 监管，非证券资产则受 CFTC 反欺诈保护，降低误导风险。行业反应总体积极，视 SEC 从「阻力」转为「助力」。预计这一转变将推动美国加密生态繁荣，扭转创新外流趋势，但需密切关注立法进展。全球层面，美国政策的明确可能强化其领导力，并影响国际标准制定，如与欧盟的监管协调。
三、总结
阿特金斯主席的演讲标志着 SEC 监管范式的关键转折，从模糊执法转向清晰、公平的框架。这一转变源于内部改革、行业压力及特朗普政府的加密政策议程，预计将为稳定币提供稳定的发展环境，促进其作为支付工具的增长；对数字资产业界而言，则将释放创新潜力，增强全球竞争力。然而，成功与否取决于国会立法进展及各界的持续对话，以确保框架的持久性与适应性。此次政策转向有望助力美国在数字金融革命中重获领先地位，但仍需警惕潜在逆转风险。