NYDIG 的研究主管质疑如何使用 mNAV 来评估持有比特币资产的公司，认为它掩盖了与资本结构和股权稀释相关的关键风险。
文章作者：Siamak Masnavi
文章编译：ME
比特币正成为越来越多上市公司的主要储备资产。（Midjourney / CoinDesk 修改）
你会了解什么
- mNAV 将公司的市值与其加密货币持有量进行比较，从而反映市场情绪。
- 较高的mNAV可以通过股权或债券发行来促进更多比特币的购买。
- NYDIG 的 Greg Cipolaro 警告称，mNAV 忽略了与可转换债券和运营业务相关的关键风险。
最常用的估值指标是净资产值（mNAV）。它将公司的企业价值（EV，即公司市值加上债务减去现金）与其比特币持有量的市场价值进行比较。这为投资者提供了一种评估市场对其资产价值给予溢价或折价程度的方法。
目前，该指标已被广泛采用。Strategy 会在其投资者网站上公布自身的 mNAV（市净率），而BitcoinTreasuries.net等第三方仪表盘则会追踪多家公司的各种 mNAV 数据。
mNAV 的工作原理
虽然基于企业价值 (EV) 的计算方法简化了该指标的计算，但该比率会因分析师如何处理债务、现金和潜在的股权稀释而发生显著变化。因此，业界目前追踪多种变体，包括基本净资产值 (mNAV Basic)、稀释净资产值 (mNAV Diluted) 和企业价值净资产值 (mNAV EV)，每种变体都考虑了公司的股份和公司结构。
然而，为了简单起见，我们沿用通常的基于 EV 的方法，高于 1.0 的读数意味着市场对该公司持有的 BTC 国库资产给予溢价，而低于 1.0 的读数则表明存在折价——这可能是一个危险信号，也可能是一个机会，这取决于投资者的展望。
例如，根据BitcoinTreasuries.net 的数据，截至 11 月 30 日，Strategy 公布的净资产值分别为：基本净资产值 (mNAV Basic) 为 0.856，稀释净资产值 (mNAV Diluted) 为 0.954，企业净资产值 (mNAV EV) 为 1.105。 这意味着，股权投资者可能只需支付略低于 1 美元/1 美元的稀释后比特币价格，而包括债券持有人在内的更广泛的市场仍然认为该公司的估值高于其比特币持有量。
由于mNAV是一个无量纲比率，因此可以对不同规模或股份数量的公司进行比较。它还能反映市场对投资者是否信任公司整体战略的整体情绪。
mNAV 对资本市场活动有着切实的影响。一家交易价格高于 1.0 的公司可以以优惠的条件筹集股权或债务，并购买更多比特币，从而有效地增加其比特币敞口。当 mNAV 下降时，这种策略就变得难以实施，或者会造成更大的股权稀释。
由于这种反馈循环，mNAV 会影响公司如何进行融资，以及投资者如何评估以比特币为先的商业模式的可行性。
NYDIG 的评论
NYDIG Research 指出，由于该指标包含分析师和投资者做出的若干假设，因此它可能并不像人们所说的那样。
2025年6月，纽约投资集团（NYDIG）全球研究主管格雷格·西波拉罗（Greg Cipolaro ）在一篇博客文章中对常用的mNAV指标提出了尖锐的批评。他认为，该指标“严重不足”，因为它未能反映关键的资产负债表风险，尤其是关于可转换债券的假设。
Cipolaro指出，许多分析师将这些可转换债券视为必然会转换为股权。但如果市场触发因素未能满足，这些债券可能不得不以现金偿还，从而产生mNAV无法反映的再融资风险。
Cipolaro还指出，mNAV通常忽略了运营公司（opco）的价值，而这可能蕴藏着潜在的风险或收益。他建议，与其废除这一指标，不如对其进行改进，纳入更稳健的资本结构模型和运营公司估值。
尽管存在批评，mNAV 仍然是比较比特币国债最常用的指标；然而，像 Cipolaro 这样的批评表明，它可能需要升级。投资者越来越呼吁提高透明度和标准化——尤其是在越来越多的公司采用比特币国债策略的情况下。
随着比特币国库券的数量和复杂性不断增加，问题不再仅仅是“倍数是多少？”，而是“里面到底有什么？”