美国证监会（SEC）下属公司融资部、投资管理部与交易市场部联合发布声明，阐明联邦证券法在“证券代币化（Tokenized Securities）”情形下的适用框架，为市场参与者合规推进相关业务提供清晰路径。
文章作者、来源：SEC
引言
作为旨在为联邦证券法如何适用于加密资产提供更清晰指引的一部分 [1]，公司金融部、投资管理部及交易市场部现就代币化证券相关的分类法提供其观点 [2]。代币化证券是指以加密资产形式存在或表现的、属于联邦证券法“证券”[3] 定义范畴的金融工具，其所有权记录全部或部分通过一个或多个加密网络维护。用于将证券代币化的模型多种多样，其结构和赋予持有人的权利各不相同。代币化证券通常分为两类：(1) 由该等证券发行人或其代表进行代币化的证券；以及 (2) 由与该证券发行人无关的第三方进行代币化的证券 [4]。本声明旨在帮助市场参与者在寻求遵守联邦证券法并准备向本委员会或其工作人员提交任何必要的注册申请、提案或行动请求时提供参考。我们随时准备就任何问题展开沟通。
由发行人主导的代币化证券
发行人可以通过以加密资产的形式发行证券来对其进行代币化 [5]。为实现这一点，发行人（或其代理）将分布式账本技术（DLT）整合到其用于记录证券持有人（“证券持有人主档案”）的系统中，使得加密资产在加密网络上的转移能导致该证券在主档案上的转移。因此，以此方式发行的证券与传统格式发行的证券之间的唯一区别在于，发行人（或其代理）并非通过传统的链下数据库记录来维护证券持有人主档案，而是在一个或多个加密网络上维护该主档案，这在功能上属于链上数据库记录。作为该记录保存系统的一部分，发行人（或其代理）同时使用链上和链下数据库记录，并将链上信息（例如，钱包地址、持有证券数量、发行日期）与相关的链下信息（例如，证券持有人姓名和地址）相关联。
同一类别的证券可以以多种格式发行，包括代币化格式。同样，发行人可允许证券持有人以不同格式持有证券，并可将证券从一种格式转换为另一种格式。证券的发行格式或记录持有人的方法（例如，链上 vs. 链下）不影响联邦证券法的适用 [6]。无论其格式如何，根据《证券法》，每一次证券的要约和出售都必须在委员会注册，除非有可用的注册豁免。同样，无论其格式如何，股票都属于《证券法》和《证券交易法》下的“权益证券”[7]。
另一方面，代币化证券可能与以传统格式发行的证券属于不同类别。例如，发行人可能以传统格式发行一类普通股，并以代币化证券形式发行另一类独立的普通股。然而，如果代币化证券在实质上与以传统格式发行的证券特征相似，并且代币化证券的持有人享有实质上相似的权利和特权，那么就联邦证券法下的某些目的而言，该代币化证券可能被视为与以传统格式发行的证券属于同一类别 [8]。
发行人（或其代理）可以在加密网络不构成或不属于证券持有人主档案的情况下对证券进行代币化。在此模型下，发行人在链下发行证券，并向证券持有人发行一种加密资产。该加密资产不传递该证券的任何权利、义务或收益，并且该加密资产及其链上数据库记录不直接整合到该证券的主档案中 [9]。但是该加密资产可能被间接用于在主档案上实现证券的转移。在这种情况下，加密资产的转移（这是一种证券交易）用于通知发行人（或其代理）在主档案上记录该证券所有权的转移。由于链下数据库记录构成了主档案，发行人（或其代理）将使用链上数据库记录来更新链下数据库记录，以记录该证券所有权的转移。
由第三方主导的代币化证券
除了由发行人主导的代币化证券外，与证券发行人无关的第三方也可能将无关发行人的证券代币化。第三方用于代币化证券的模型各不相同，与加密资产相关的权利、义务和收益可能与该基础证券存在或不存在重大差异。此外，该加密资产可能代表也可能不代表基础证券发行人的所有权权益或合同义务，因此可能赋予也可能不赋予加密资产持有人作为基础证券持有人的任何权利。再者，加密资产的持有人可能面临与第三方相关的风险（例如破产风险），而这些风险不一定是基础证券持有人会面临的。
我们观察到第三方将他人发行的证券代币化的两种模型：托管型代币化证券和合成型代币化证券。在第一种模型下，第三方发行一种代表基础证券的加密资产，例如一种代币化的证券权益 [10]。基础证券被托管持有，加密资产证明持有人对被托管持有的基础证券的所有权权益（无论是直接还是间接）。在第二种模型下，第三方发行一种代表其自身证券的加密资产，该证券提供对基础证券的合成风险敞口，例如代币化的挂钩证券或代币化的证券类互换 [11]。
第一类模型：托管型代币化证券
代币化的证券权益
第三方可以通过创建以加密资产形式表现的证券权益，来将他人发行的证券代币化 [12]。类似于上文讨论的由发行人主导的模型，第三方可以通过将 DLT 整合到其用于记录权益持有人的系统中来实现这一点，使得加密资产的转移导致该第三方记录上的证券权益的转移。在此模型下，加密资产代表持有人通过证券权益对基础证券的间接权益 [13]。证券权益的发行格式不影响联邦证券法的适用。
或者，第三方可以在加密网络不构成或不属于其用于记录权益持有人的系统的情况下，对证券权益进行代币化。在此模型下，加密资产仍可用于在第三方的记录上转移证券权益，类似于上文讨论的由发行人主导的模型 [14]。由于记录是在链下维护的，第三方将使用链上数据库记录来更新链下数据库记录，以记录证券权益的转移。
第二类模型：合成型代币化证券
挂钩证券
第三方可以通过发行以加密资产形式表现的“挂钩证券”，来将他人发行的证券代币化。“挂钩证券”是由第三方自身发行的、提供对参考证券的合成风险敞口的证券，但它不是参考证券发行人的义务，也不赋予参考证券发行人的任何权利或收益。挂钩证券的回报与其参考的证券价值或与参考证券相关的事件挂钩。挂钩证券可以是债务证券（例如结构性票据 [15]）或权益证券（例如可交换股票）。在某些情况下，如下文所述，挂钩证券可能是一种证券类互换。代表挂钩证券的加密资产类似于上文“由发行人主导的代币化证券”中讨论的加密资产。
证券类互换
第三方可以通过发行以加密资产形式表现的证券类互换，来将他人发行的证券代币化 [16]。证券类互换是一种通常提供对参考证券或与证券发行人相关的某些参考事件的合成风险敞口的证券。证券类互换通常不赋予持有人关于参考证券的任何股权、投票、信息或其他权利。除非有对代表该证券类互换的加密资产有效的《证券法》注册说明书，并且该加密资产的交易在全国性证券交易所进行，否则该第三方不得向非合格合约参与者 [17] 要约或出售代表该证券类互换的加密资产 [18]。代表证券类互换的加密资产类似于上文“由发行人主导的代币化证券”中讨论的加密资产。
“证券类互换”一词在《证券交易法》第 3 (a)(68）条中定义。“证券类互换”的定义包括任何属于互换的协议、合约或交易（根据《商品交易法》第 1a 条定义 [19]），并且基于：(1) 作为窄基证券指数的指数，包括其中的任何权益或其价值；(2) 单一证券或贷款，包括其中的任何权益或其价值；或 (3) 与单一证券发行人或窄基证券指数中证券发行人相关的事件的发生、未发生或发生程度（该事件直接影响发行人的财务报表、财务状况或财务义务）。如果一种以加密资产形式表现的金融工具是互换，并且满足“证券类互换”定义的三个分支之一，那么该加密资产可能代表一种证券类互换。例如，如果该加密资产以待履行方式规定，交换基于某一证券价值的一个或多个支付，但同时不转移包含所转移金融风险的资产或负债的当前或未来直接或间接所有权权益，那么该加密资产可能代表一种证券类互换 [20]。如果该加密资产规定支付取决于具有潜在财务、经济或商业后果的事件或意外情况的发生、未发生或发生程度，不属于指定的排除项之一，并且满足上述讨论的证券类互换定义的三个分支中的任何一个，那么该加密资产可能代表一种证券类互换 [21]。
证券类互换和挂钩证券在经济上相似，尽管联邦证券法对证券类互换的监管适用某些额外或不同的规定，包括上述关于与非合格合约参与者进行交易的规定 [22]。对一种金融工具是证券类互换还是挂钩证券的评估，部分取决于“互换”定义中的排除项。存在多项与证券相关的“互换”定义排除项 [23]。如果一种金融工具属于这些排除项之一，那么它就不是互换，因此也不是证券类互换。例如，任何属于《证券法》第 2 (a)(1）条定义的证券的票据、债券或债务凭证，均被排除在互换的定义之外 [24]。同样，任何受《证券法》和《证券交易法》管辖的、针对任何证券、存款凭证或证券组合或指数的看跌期权、看涨期权、跨式组合、期权或特权，包括其中的任何权益或其价值，均被排除在互换的定义之外 [25]。在评估以加密资产形式存在的金融工具是否满足这些排除项之一时，决定其是否被排除的是该工具的经济实质而非其名称 [26]。
更多信息
如果您对公司金融部有疑问，请使用公司金融部请求解释性建议和其他协助的表格，将您的问题提交给该部门的首席顾问办公室。如果您对投资管理部有疑问，请查阅该部门的联系信息页面以获取相关联系方式。如果您对交易市场部有疑问，请致电 (202) 551-5777 或发送电子邮件至tradingandmarkets@sec.gov。
[1] 就本声明而言，“加密资产”是指记录在加密安全的分布式账本上的任何价值的数字表示；“加密网络”是指区块链或类似的分布式账本技术（“DLT”）网络。此外，就本声明而言，“链上”是指直接在加密网络上处理和记录的交易或数据，“链下”是指在加密网络之外处理和记录的交易或数据。上述“加密资产”的定义与《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（公法第 119-27 号，139 Stat. 419 (2025)）第 2 (6）条中“数字资产”的定义相同。
[2] 本声明仅代表公司财务部、投资管理部和交易与市场部工作人员的观点。它并非美国证券交易委员会（“委员会”）的规则、条例、指南或声明，委员会既未批准也未否决其内容。与所有工作人员声明一样，本声明不具有任何法律效力：它不改变或修订适用法律，也不为任何人创设任何新的或额外的义务。
[3] 代币化是利用分布式账本技术创建有形或无形资产的数字表示的过程。
[4] “证券”一词的定义见 1933 年证券法第 2 (a)(1) 条、1934 年证券交易法第 3 (a)(10) 条和 1940 年投资公司法第 2 (a)(36) 条。
[5] 联邦法律和州法律均对证券代币化相关各方的活动、交易和关系进行管辖。就本声明而言，我们假定本声明中所述各方的活动和交易均符合适用法律和任何相关文件。例如，我们假定代币化证券不受发行人施加的任何转让限制，并根据适用的州法律合法发行和转让；并且在每种情况下，加密资产的转让均导致证券或证券权益的控制权和/或所有权的转移，具体方式视情况而定，即通过有效的背书、指示或权益令。参见《统一商法典》第 8 条。
[6] 任何类型的证券都可以进行代币化，包括股票、债券、票据、投资合约、证券期权和证券互换。此声明的前提是，用于代表该证券的加密资产本身并非独立的证券。
[7] 受《投资公司法》约束并以不同形式（包括在不同加密网络上以代币化形式）发行证券的发行人，可以根据《投资公司法》第 18 条进行多类别发行。
[8] 参见《证券交易法》第 3 (a)(11) 条、《证券交易法》第 3a11-1 条规则和《证券法》第 405 条规则。
[9] 例如，参见《证券交易法》第 12 (g)(5) 条和第 15 (d)(1) 条。
[10] 该声明假设为代表证券而创建的加密资产本身不是单独的证券。
[11] 我们注意到一种被称为“数字托管收据”的代币化模型。根据我们目前对该模型的理解，我们认为它与代币化证券权益模型并无区别，因此，本声明中不单独讨论它。
[12] 根据该模式，根据事实和情况，第三方可能被视为《投资公司法》下的投资公司。
[13] 有关间接所有权制度的更完整描述，请参阅美国代理制度概念发布，发布编号 34-62495（2010 年 7 月 14 日），75 FR 42982（2010 年 7 月 22 日）。另请参阅 存托信托公司不采取行动函（2025 年 12 月 11 日），可访问 https://www.sec.gov/files/tm/no-action/dtc-nal-121125.PDF 获取。
[14] 该声明假设为代表证券而创建的加密资产本身不是单独的证券。
[15] 同上。
[16] 参见投资者教育和倡导办公室，《投资者公告：结构化票据》（2015 年 1 月 12 日），网址为 https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins-76。
[17] 这并非代币化证券导致证券互换的唯一情况。根据具体事实和情况，由证券发行人或代表发行人进行代币化的证券也可能导致证券互换。
[18] “合格合约参与者”一词的定义见《商品交易法》（“CEA”）第 1a (19）条。2012 年，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会与美联储理事会协商后，共同对“合格合约参与者”一词进行了进一步定义。参见 《关于“掉期交易商”、“证券型掉期交易商”、“主要掉期参与者”、“主要证券型掉期参与者”和“合格合约参与者”的进一步定义》，第 34-66868 号公告（2012 年 4 月 27 日），77 FR 30596（2012 年 5 月 23 日）。
[19] 参见《证券法》第 5 (e）条。或者，向符合条件的合约参与者提供和出售加密资产，可以根据《证券法》的注册豁免规定进行。
[20] 参见《证券交易法》第 6 (l）条。符合条件的合约参与者之间进行的加密资产交易无需在国家证券交易所进行。例如，此类交易可以通过双边交易或在证券掉期交易执行机构进行。
[21] “互换”一词在《加密资产法》（CEA）第 1a (47）条中有定义，包含六个要素和若干特定例外情况。分别参见 CEA 第 1a (47)(A）和（B）条。如果加密资产符合“互换”定义的一个或多个要素，且不属于任何法定例外情况，则该加密资产即为互换。
[22] 参见《商品交易法》第 1a (47)(A)(iii) 条和《证券交易法》第 3 (a)(68) 条。
[23] 参见《商品交易法》第 1a (47)(A)(ii) 条和《证券交易法》第 3 (a)(68) 条。
[24] 参见上文脚注 18 及相关正文。
[25] 参见《中央经济法》第 1a (47)(B) 条。
[26] 参见《商品交易法》第 1a (47)(B)(vii) 条。结构化票据通常属于此项排除范围。
[27] 参见《中央经济法》第 1a (47)(B)(iii) 条。
[28] 参见 Tcherepnin v. Knight，389 US 332, 336 (1967)（指出在探寻“安全”一词的含义和范围时，应忽略形式而注重实质，重点应放在经济现实上）。