摩根大通7月研报显示，韩国KOSPI指数较6月高点下跌约28%，但该行维持超配评级和12500点目标。杠杆ETF规模从约500亿美元降至260亿美元，去化进度达75%。股权对冲基金去杠杆也超过50%。年内外资流出超1100亿美元，其中约90%来自三星电子和SK海力士两大记忆体股。当前市场波动仍处高位，VKOSPI与VIX比率接近5倍。韩国金融委员会已收紧单一股票杠杆产品监管。2026年EPS在六个月内上调143.4%，科技板块上调215.5%，盈利修正仍集中在AI相关链条。市场关注AI资本开支能否持续支撑记忆体和工业链条。
文章作者、来源：火星财经
这份判断的主线不是简单押注反弹，而是把韩国股市这轮急跌解释为一次杠杆踩踏和集中持仓调整。按摩根大通口径，韩国标的杠杆ETF规模从6月底约500亿美元降至当前260亿美元，已完成约75%的去化。股权对冲基金去杠杆进度也超过一半。年内外资流出超过1100亿美元，其中约90%来自三星电子和SK海力士两大记忆体股。
但仓位降下来，不等于市场已经恢复平静。韩国股市波动仍处高位，VKOSPI与VIX比率接近5倍，而常态大约在1倍附近。掉期容量紧张、单一股票杠杆产品监管收紧，以及AI需求能否继续支撑记忆体和工业链条，仍是这轮调整能否真正进入尾声的边界。
跌幅很深，但卖压更像仓位踩踏韩国股市这一轮跌幅已经足够猛烈。KOSPI在6月22日创下纪录收盘高点9114.55点，7月上旬已较高点跌超20%。若按7月21日前后约6516点附近计算，较高点跌幅约28.5%。
摩根大通维持12500点目标的前提，是这轮下跌并非基本面突然坍塌，而是此前过度拥挤的交易被集中挤出。韩国市场此前受AI、记忆体上行周期和公司治理改革预期推动快速上涨，部分资金通过杠杆ETF、掉期和多空基金仓位放大敞口。波动升高后，平仓和赎回又反过来加剧跌幅。
价格动量因子四周回撤接近-26%，也指向同一个问题：此前涨幅越强、资金越拥挤的股票，承压越明显。
不过，波动本身还没有正常化。VKOSPI与VIX比率接近5倍，显示韩国本土市场波动远高于美国市场。仓位压力正在下降，但价格震荡仍可能在短期内放大。
杠杆ETF从500亿美元降至260亿美元最醒目的出清发生在杠杆ETF。
摩根大通估算，韩国标的杠杆ETF资产规模从6月底约500亿美元降至当前260亿美元，去化进度约75%，接近其认为更可接受的180亿美元规模。
这个数字不能简单理解为投资者大规模赎回。同期累计资金流入仍为正，规模下降主要来自标的市场下跌。也就是说，净申购没有完全消失，但价格下跌已经让杠杆敞口被动收缩。
杠杆ETF AUM从约500亿美元降至260亿美元，但累计资金流仍为正。
这也是摩根大通认为去杠杆已有实质进展的原因。如果杠杆产品规模继续停留在高位，市场每一次下跌都可能触发更多被动卖出。规模腰斩后，同样的价格波动对后续抛压的放大作用会减弱。
横向看，韩国散户保证金融资本身并不极端。研报列出的口径显示，韩国保证金余额约210亿美元，占股市总市值0.5%。杠杆ETF约260亿美元，占总市值0.7%。相比之下，美国保证金余额占市值约1.9%，杠杆ETF约0.3%。中国A股保证金余额占比约2.8%，杠杆ETF占比接近0。
韩国保证金余额210亿美元占市值0.5%，杠杆ETF260亿美元占0.7%。
这组对比说明，韩国市场的问题不是保证金余额异常高，而是杠杆ETF在市场中的存在感偏高。零售投资者仍是韩国股市重要买方，6月以来海外股票购买中，多只杠杆产品仍排名靠前。情绪没有完全降温，只是下跌和监管预期先压低了杠杆规模。
对冲基金卖压也降了，但还没回到常态第二条出清线索来自对冲基金。
摩根大通Prime账簿显示，股权对冲基金去杠杆进度已经超过50%，多空比率从峰值超过5.5倍降至低于4倍。这说明过去一年在韩国快速上涨中加仓的资金，已经削减了相当一部分敞口。
指数跌约28%说明价格已经调整，多空比率下降则说明「被迫卖出」的燃料也在减少。若多空比率继续回落，后续因仓位过满导致的连锁抛售压力会低于6月底的状态。
但低于4倍并不等于完全正常。去杠杆距离常态仍有差距，掉期容量紧张和波动率异常也没有完全消退。在韩国这类集中度较高的市场里，融资渠道一旦变窄，热门股票的回撤会被放大，尤其是此前由AI和记忆体链条支撑的核心持仓。
「去化75%」也不能直接等同于底部确认。市场可以从最拥挤状态回落，但只要波动还高、融资还紧，剩余仓位仍可能在某些交易日放大跌幅。
外资卖压集中在两大记忆体股外资流向的结构，比总量更关键。
按摩根大通7月21日研报口径，年内外资从韩国股市净流出超过1100亿美元，其中约90%来自三星电子和SK海力士。公开报道中，6月下旬同类口径约为950亿美元，后续数值可能已随市场下跌和外资卖出更新。
这类集中流出与全面撤离韩国不同。两大记忆体股在MSCI EM指数中的权重已从6月底的9.5%和8.3%，分别降至7.5%和5.7%。权重下降后，受授权范围、基准权重或集中度限制影响的资金，继续被迫卖出的压力会有所缓和。
年内外资流出超1100亿美元，其中约90%来自两大记忆体股。
这也是摩根大通仍维持韩国超配的重要理由之一。如果外资是在全面卖出韩国资产，问题会更接近系统性信心下降。若卖压主要集中在两只权重过高的记忆体股，随着权重回落和仓位限制缓解，市场承压方式会不同。
风险也集中在这里。韩国市场的核心支撑仍与AI资本开支、数据中心建设和高端存储需求有关。一旦市场开始质疑AI算力投入的持续性，或出现降低高端存储需求的技术预期，三星电子和SK海力士仍会成为外资流向和指数波动的放大器。
单一股票杠杆产品被收紧，杠杆很难马上卷土重来韩国监管层已经开始给高杠杆交易降温。
韩国金融委员会7月16日公告确认，暂停单一股票杠杆、反向和covered call产品新上市。最低存款要求将从1000万韩元提高至3000万韩元，预计8月5日实施。8月19日起，初始保证金只计现金。11月起，韩国上市单一股票杠杆产品最小交易单位拟由1股提高至20股。
这些措施并非针对所有杠杆ETF，而是聚焦单一股票杠杆产品。影响也不是立刻推高指数，而是限制杠杆产品重新膨胀。即便零售情绪仍强，资金再通过小额交易和非现金保证金快速放大敞口的空间会下降。
这解释了为什么摩根大通一边看多韩国，一边仍强调监管效果。若监管只是短期压制，杠杆资金可能通过其他产品或市场重新积累。若新规持续生效，韩国股市的波动放大机制会减弱。
AI盈利上调还在，风险也在AI摩根大通维持乐观的另一个理由，是韩国盈利预期仍在上调。
研报显示，韩国市场2026年EPS在过去6个月上调143.4%，科技板块上调215.5%，工业板块上调91.0%。即便股价大幅回撤，分析师对未来盈利的修正仍然强劲，尤其集中在AI相关科技和工业链条。
韩国市场2026年EPS六个月上调143.4%，科技板块上调215.5%，工业板块上调91.0%。
支撑这些上调的因素包括超大规模算力投入、数据中心建设、安全和韧性支出，以及韩国公司治理改革的中长期预期。对韩国市场而言，记忆体、服务器、工业设备和相关供应链仍是最直接受益方向。
风险也来自同一个方向。韩国股市这轮行情的基本面支点，高度依赖AI周期。如果AI资本开支放缓，或新技术降低对高端记忆体和相关硬件的需求，盈利上调可能被重新审视。材料、消费等板块相对疲弱，也说明韩国市场并不是全行业同步改善。
摩根大通的12500点目标，建立在杠杆出清继续推进、AI需求没有被证伪、外资集中卖压缓和的组合条件上。当前可以说的是，韩国市场最拥挤的仓位已经明显松动。还不能说的是，波动已经回到常态，外资已经转为持续回流，或AI链条的盈利上调已经完全锁定。