存储仍处于上升周期早期，服务器周期更靠后，PC 已经快速恶化。
文章作者：Rita
文章来源：TechFlow 深潮
企业硬件支出在第二季度全面走强。摩根士丹利在2026年9月21日发布的IT硬件报告中指出，传统服务器收入同比增长87%，存储增长34%，PC增长14%，均创下除疫情外十多年最高增速。但市场已经看透这轮强势，8只企业硬件股中6只在财报后估值倍数低于财报前，尽管下一财年每股收益上修平均12%。大摩认为，支出是否强劲已不是关键问题，这轮周期还能持续多久才是关键。
大摩的核心判断是，存储仍处于上升周期早期，服务器周期更靠后，PC已经快速恶化。该行最偏好P和SNX，其次是HPE，对戴尔保持中性，对HPQ给出减持。戴尔执行最强，但估值已反映；HPQ面临PC需求和利润率双重压力。
企业硬件支出保持强劲
第二季度企业硬件支出增长全面走强。传统服务器收入同比增长87%，存储增长34%，从第一季度的23%加速，PC收入增长14%。大摩指出，这些增速均处于除疫情外十多年来最高水平。但市场已经在看透近期强势，8只企业OEM、VAR和分销股中6只在财报后估值倍数低于财报前，尽管下一财年共识每股收益上修平均12%，市盈率平均压缩约1倍。
大摩AlphaWise调查显示，当前强势主要是周期性，由典型换机和大型企业提前采购驱动，多数AI工作负载仍在云端。on-prem AI建设在扩大，但仍是少数部署，未来一年on-prem AI工作负载占比下降3个百分点。大摩认为，戴尔和HPE有机会受益于on-prem AI持续，这是两家公司财报后股价持续跑赢的增量因素。
存储仍处于早周期
存储增长正在加速，且处于上升周期早期。大摩指出，服务器周期更靠后，PC机会大部分已经过去。存储是三者中跑道最长的方向。P在第二季度外部OEM存储数据中，EB出货量份额增长最大，收入份额增长第二，仅次于戴尔。P定价比NTAP更温和，产品效率更高，企业越来越倾向把新存储项目交给P。
大摩重申对P的增持评级，目标价119美元。P当前市盈率约29倍，比过去三年平均低14%。企业OEM同行目前交易在历史平均估值上方2个标准差以上。大摩认为，市场低估了P的盈利上修潜力，尤其是创纪录增长和新超大规模客户订单。9月23日分析师日是重要催化剂，长期运营利润率指引是关键指标。低20%的运营利润率会令人失望，中20%符合预期，中高20%是正面惊喜。
服务器利润率堆叠空前
传统服务器的利润率堆叠达到前所未有水平。戴尔和HPE都在经历这一趋势。以戴尔为例，低利润率AI服务器占ISG收入比例从一年前49%升至52%，但ISG毛利率同比扩张200个基点，达到23.6%。大摩估算，即使AI服务器和存储毛利率同比增长，戴尔传统服务器毛利率首次超过30%，同比高约9个百分点，而NAND和DRAM价格同比上涨340%到550%，这两项历史上占传统服务器BOM约40%。
戴尔和HPE正在积极重新定价，供应稀缺、配置丰富和需求无弹性共同推动价格成本差远超历史水平。大摩估算，如果戴尔F1Q27服务器单位、ASP和收入不变，但传统服务器毛利率正常化至低20%，F1H27每股收益将低13%，约1.52美元。FY27每股收益中约3.75美元来自传统服务器利润率堆叠。大摩认为，只要内存价格继续上涨、供应持续受限，利润率堆叠就不会很快消失。该行上调戴尔FY27和FY28传统服务器毛利率50到80个基点，目标价从499美元上调至511美元。
戴尔执行最强但估值高
戴尔执行极为强劲，市场愿意奖励最佳选手。戴尔第二季度收入同比增长58%，净利润增长189%，超过联想、HPE、P、NTAP和HPQ。戴尔股价在2.5周内上涨34%，其他硬件OEM平均上涨9%。戴尔相对历史估值溢价也高于同行。大摩指出，戴尔是OEM组中的全天候赢家，云AI赢家、on-prem赢家、地缘政治赢家和供应链赢家。
但大摩对戴尔保持中性评级，目标价511美元。理由在于，市场已经反映了强劲执行，估值溢价明显，而周期后段的盈利可持续性存在不确定性。传统服务器提前采购和利润率堆叠最终会正常化，届时需要AI增长、份额提升、存储跑赢和运营杠杆来支撑盈利。大摩认为，戴尔近期执行无可争议，但在当前估值水平，风险回报的正向不对称性有限。
P与SNX是最偏好标的
大摩最偏好的企业硬件标的是P和SNX，其次是HPE。P是纯闪存阵列市场领导者，持续获得份额，受益于全闪存增长快于整体企业存储市场。P的超大规模业务提供长期收入和毛利率上行空间，目前市场尚未充分定价。P的估值低于历史平均，而企业OEM同行高于历史平均两个标准差以上。
SNX受益于企业基础设施分销和超大规模客户资本支出两条线。大摩预计SNX分销业务总账单额到FY28年复合增长11%，超过同行；Hyve合同制造业务总账单额年复合增长64%，随着新超大规模项目放量，占运营利润比例升至约50%，推动每股收益年复合增长30%以上。SNX当前估值约10倍FY27每股收益和8倍FY28每股收益，大摩认为市场低估了份额提升、盈利增长和Hyve期权价值。目标价334美元。
HPQ面临双重压力
HPQ面临PC需求和利润率的双重压力。第二季度个人系统运营利润率为4.6%，剔除关税退款后约4.3%，同比下降约110个基点。戴尔CSG运营利润率比HPQ高约330个基点，同比扩张约120个基点至7.6%。大摩指出，PC OEM之间的执行差距在扩大。HPQ管理层认为第四季度是个人系统利润率低点，预计FY27恢复，但大摩认为这一恢复面临组件通胀和单位疲软的压力。
HPQ估值在11倍Street FY27每股收益和12.5倍MSE每股收益，大摩认为越来越难以合理化。HPQ是覆盖范围内唯一在财报前市盈率扩张的OEM，尽管盈利上修幅度最小。历史上，HPQ在收入和利润同比下降期间交易在约7倍市盈率。大摩维持减持评级，目标价19美元，较当前水平有超过40%下行空间。该行预计HPQ FY27收入下降2%，每股收益下降16%，均低于市场共识。
催化剂密集到来
未来几周有多个重要催化剂。9月22日戴尔COO会议，大摩关注供应链分配、传统服务器定价、AI服务器经济和存储附加。9月23日P分析师日，关注超大规模经济、长期运营利润率指引。9月24日SNX财报，关注分销份额提升和Hyve细节。9月30日HPE网络分析师日，关注Aruba和Juniper整合是否转化为持续增长，以及AMD Helios机会规模。
10月初IDC初步第三季度PC数据，提供PC恶化严重程度的第一手读数。台湾ODM月度收入在10月10日前公布，提供AI服务器、传统服务器和笔记本出货透明度。供应链数据点，尤其是DRAM和NAND供应与定价，是判断OEM定价权和服务器利润率堆叠持续性的关键。月度VAR检查和CIO调查，提供服务器意图是否见顶、存储和网络是否加速的证据。
如果存储和服务器需求在2027年继续超出供应，企业硬件股的估值压缩是否会逆转，还是市场会继续提前定价周期见顶？