本文基于 Blockworks 第二季度行业研究报告，探讨了 RWA（现实世界资产）在链上信贷中的最新进展。
文章作者、来源：Kamino 中文
随着链上金融向现实世界资产（RWA）扩展，一份来自 Solana 头部借贷协议 Kamino 的最新季度信号，为这一宏观趋势提供了具体的微观切片：RWA 与链下市场不仅贡献了可观的净利息收入，其定价逻辑更与加密市场波动脱钩，展现出不同的收入韧性特征。
链上金融的资产负债表正在经历一场静默的扩展。
过去，链上借贷的抵押品清单几乎等同于加密资产的行情表：ETH、SOL、各类流动质押代币构成了绝对主力。而如今，房屋净值贷款、再保险合约、代币化国债与股票正在进入这份清单，并且开始产生规模化的利息收入。在部分协议的财报中，来自现实世界资产（RWA）的净利息收入已接近总收入的三分之一。
这不是边缘实验的偶然结果。从代币化国债管理规模的持续扩张，到专业策展人通过链上金库配置机构信贷策略，再到隔离市场架构让不同风险等级的资产在同一协议内共存，链上信贷基础设施正在从单一走向多元。
但这一迁移的边界尚未清晰。实体资产上链后，谁来承担信用风险的定价与违约追索？当链上收益率与传统金融市场趋同时，DeFi 协议的竞争优势究竟体现在哪里？而专业策展人的崛起，究竟是在扩展链上金融的边界，还是在引入新的集中化风险？
本文将结合行业多源数据与上述季度信号，探讨链上借贷"脱虚向实"的进展、张力与未解之题。
一、抵押品光谱的多元化实验
链上借贷的底层资产结构在过去两年发生了根本性位移。2024 年以前，区块链借贷协议的资产负债表几乎完全由 ETH、SOL 及各类流动质押代币构成，收入本质上是"加密市场波动税"：牛市靠杠杆需求和清算费繁荣，熊市则随交易量萎缩而枯竭。
在过去 12 个月里，支撑链上信贷的抵押品基础迎来了显著拓展。曾经几乎只接受主流加密资产、稳定币和流动质押代币的借贷市场，如今已开始对房屋净值贷款、再保险合约、代币化股票以及链下托管资产进行定价。其中，房屋净值贷款市场规模曾一度突破 6 亿美元；再保险合约在存款量与净利息收入上均实现了两位数增长；而诸如 SPYx、TSLAx 等代币化股票以及永续优先股，也作为独立的资产类别进入了抵押品池。
Solana 生态系统便是这一趋势的良好例证。在 Solana 上，机构级金库与代币化产品集成正在迅猛扩展，成为高性能借贷协议的 RWA 收益支柱。诸如 Kamino 等平台正利用专业化的市场架构，将资金无缝部署至代币化国债、机构信贷策略及结构化资产中。这些发展共同指向一个结构性转变：链上借贷正在构建一个能够容纳多元资产类别与信用层级的坚实信贷基础设施层。
而这一切的前提是隔离市场架构（Isolated Market Architecture）。与统一流动性池不同，新一代协议将加密原生资产、RWA、代币化股票置于相互独立的风险参数和清算引擎之下。这意味着，再保险合约的违约不会传染到 SOL 的借贷池。若缺乏这种隔离机制，引入链下资产可能会增加系统性风险，而非拓展链上市场的价值。
二、收入模型的质变：从波动手续费到实体利息
资产端的多元化正在重塑协议的收入质量。传统 DeFi 的收入与加密市场波动高度绑定：清算费和手续费在牛市膨胀，在熊市枯竭。但 RWA 的引入带来了一种截然不同的现金流特征。
Solana 生态借贷协议 Kamino 的季度数据显示，其净利息收入（NII）占总收入的 86%。更关键的是，在加密市场整体承压、杠杆需求萎缩的背景下，来自 RWA的 NII 占比反而从 28.5% 升至 31.7%。房屋净值贷款和再保险合约的利息收入与抵押贷款发放活动、承保周期挂钩，而非加密货币价格走势。当加密原生市场的 NII 因市场下跌而收缩时，RWA 收入展现出相对的韧性。
当前的韧性主要体现在低风险 RWA 资产（代币化国债、抵押贷款）上。私人信贷的信用风险尚未经历完整的房地产下行周期或违约事件考验。2022 年 Maple 的 Orthogonal Trading 违约事件已证明，链上化并不能消除底层违约风险。零坏账记录验证的是加密市场波动下的清算机制有效性，而非 RWA 信用风险的完整周期。
三、策展人经济：链上信贷的专业化分工
RWA 上链不仅改变了资产端，也正在重塑资金端的配置方式。链上信贷正在从"用户自营"转向"专业资产管理"，这一趋势的标志是策展人经济的崛起。
Kamino 的报告显示，其策展人金库（Vaults）存款达 5.18 亿美元，占协议总存款的 23%，活跃金库超过 80 个。外部机构策展人已入场：受东京和首尔监管的资产管理机构 Hyperithm 上线链上信贷策略；RockawayX 则运营专注于 RWA 的 USDC 金库。策展人扮演了"信用筛选器"角色：普通用户缺乏评估房屋净值贷款或再保险合约的能力，而将资金委托给专业策展人，由其基于机构级风控标准决定资产配置与风险敞口。
这解决了 RWA 上链的一个核心瓶颈：谁来做风险定价？协议层将机构级风险控制直接嵌入智能合约中，使策展人能够在结构化的市场框架内进行风险管理。类似的专业化分工趋势在更广泛的 DeFi 生态中同样显现，第三方风险管理人通过独立金库管理链上信贷策略，正成为连接机构资产与链上资金的标准接口。策展人经济让传统金融机构得以专业身份接入链上金融，而不必自建协议或者整条链。它正在成为连接机构级资产与零售级资金的桥梁，也是 RWA 从概念走向规模化配置的关键基础设施层
结语：未解之题
RWA 让区块链借贷协议第一次拥有了类似传统金融的利息收入属性，但这只是起点。当链上收益率与链下趋同时，借贷协议的真正竞争优势将不在于收益率本身，而在于可组合性、透明度和全球无许可接入所催生的全新金融形态。策展人经济的成熟、隔离市场架构的验证，以及固定利率等基础设施的逐步落地，意味着链上信贷正在从实验走向制度化的资产扩展层。
一份季度财报里 31.7% 的 RWA 收入占比，标记的不仅是一个行业正在学会赚"实体世界的钱"，更是链上金融与实体经济资产负债表开始互通的早期信号。当房屋净值贷款与代币化股票可以和 ETH、SOL 并列出现在同一份抵押品清单上时，链上金融不再只是加密生态的内部工具，而是正在演变为连接全球资本与实体资产的通用基础设施层。光谱已经改写，接下来的问题是：这条链上信贷的新轨道，将以多快的速度成为机构资金的默认选项。